管涛：对美国M2负增长的经济和金融内涵不宜过度解读｜汇海观涛

从2022年底以来，美国广义货币供应（M2）持续同比负增长，这引发了市场热议。然而，笔者以为，不宜对M2负增长赋予过多的经济或市场内涵。

从M2构成看美国M2同比负增长的原因

美国的狭义货币供应（M1）包括流通中的现金、活期存款以及同活期存款类似的其他流动性存款（例如支票存款等）；M2则在M1的基础上还囊括了小额定存（指10万美元以下的定期存款）和零售货币基金。

分项看，疫情后美国M2中最大的项目一直是M1项下的其他流动性存款。美联储的数据显示，截至2023年12月4日，M2存量约为20.9万亿美元，其中，M1项下的其他流动性存款约为10.9万亿美元（约占M2的52%），M1项下的活期存款约为5.0万亿美元（约占M2的24%），M1项下的流通现金约为2.2万亿美元（约占M2的11%）；专属于M2项下的小额定存和零售货币基金分别约为1.0万亿美元（约占M2的5%）和1.7万亿美元（约占M2的8%）（见图表1）。

美国的M2在美联储采取“零利率+无限量宽”的超级货币宽松政策后大幅飙升。从绝对值变动看，M2在2020年3~6月每月都环比增加超过6000亿美元，其中2020年4月（开启无限量宽后的次月）环比增加超1万亿美元，为历史最高值。此后，M2的环比增幅虽然有所回落，但增长趋势一直延续至2022年初。2022年初至2023年末，伴随美联储为抗击通胀开始进入缩表和快速加息时期，M2环比变动整体呈现收缩态势。其中，2022年5月单月环比下降接近3000亿美元，降幅为历史最大。在2022年初至2023年末美联储激进紧缩期间，美国的M2存量累计下降约8690亿美元（见图表2）。

在M2绝对值逐渐触顶回落和历史同期高基数的共同推动下，美国M2同比增速也从2021年初开始持续回落，并于2022年末第二次世界大战后首次跌入负区间。具体来看，疫情后在强力货币政策的推动下，美国M2同比增速由约7%快速攀升，并于2021年2月达到27%的峰值，之后一路回落并于2022年12月跌入负值。进入2023年以来，M2同比跌幅持续扩大并于当年4月触及约5%，此后有所修复。到2023年11月份，M2同比已经降至约3%（见图表3）。

美国M2下降主要是由“其他流动性存款”大幅回落所致，其可能的原因包括美联储缩表、存款搬家以及银行贷款收缩。从M2分项的绝对值变动看，2022年以来显著持续下降的项目是M1项下的其他流动性存款，2022和2023年两年合计减少约2.6万亿美元，其他项目则大致持平或有所增长（见图表4）。基于2022年以来相关数据的变动特征和不同机构资产负债表变动同居民存款变动的逻辑关系，M1项下的其他流动性存款大幅下降可能是因为美联储持续缩表，过去两年累计缩表（QT）约1.04万亿美元。

缩表意味着美联储不再是国债、MBS（抵押支持债券）和政府机构债的主动购买方，而这个空缺最终由其他市场主体填补。对于吸收存款的储蓄类机构（例如银行），这体现为其资产端资产结构的变动，也即购买国债等资产将消耗其放在美联储的资金（美联储逆回购和储备金），但不会影响其负债端的存款。对于货币基金而言，由于其资产端包括了存款产品、国债、美联储逆回购、商业票据等资产，因此购买国债等资产是否会影响存款变动取决于其如何在资产端进行调整（若其选择增持国债等资产而减持存款产品，则意味着存款的下降）。对于企业和居民部门而言，类似于货币基金，购买国债等资产是否会影响存款变动也取决于其如何在资产端进行调整。考虑到对于企业和居民部门而言，其可选的流动性充裕的资产相对有限，因此对于国债等资产的购买可能对于其现金和存款的消耗更为显著。

此外，美联储持续加息推升高息安全资产吸引力（中短期国债和大额定存等），推动居民边际增加高息安全资产配置，从而形成存款搬家，并对理财属性高于“现金”和“活期存款”但弱于“小额定存”和“零售型货币基金”的“其他流动性存款”造成显著冲击，2022和2023年美国货币市场基金累计新增1.18万亿美元；2023年3月硅谷银行挤兑事件之后银行贷款存量出现一定程度的回落，从而拖累存款的创造，2023年美国商业银行的贷款和租赁余额较上年底增长2.3%，较2020~2022年复合平均增速低了3.8个百分点。

M2负增长不代表美国经济即将进入衰退或通胀快速回落

历史上来看，美国M2同比变动对于美国实际GDP增速变动的领先作用并不稳定。1960~1970年美国M2同比变动大致领先美国实际GDP增速变动1年左右，但这种关系在进入1980年之后变得不太稳定。例如在1987~1996年期间，美国M2同比增速从约5%持续震荡下行至接近0，但同期美国实际GDP增速却整体保持在5%左右（见图表5）。美国M2同比变动同经济增长关系的不稳定性可能在一定程度上反映了美国产业结构、货币政策框架等底层经济特征的历史变动。

类似地，历史上美国M2同比变动对于美国CPI同比增速变动的领先作用也不稳定。例如在2012~2018年期间，尽管M2增速从2%快速走高至10%，之后虽然有所回落，但持续维持在6%的历史较高水平附近。不过，与此同时，CPI同比增速却一直维持在1%~2%左右的水平，并且其间曾一度跌落至负区间（见图表6）。

可见，尽管M2的同比增速变动在数据和经济逻辑上对于研判美国经济增长和通胀变动具有一定的参考作用，但依靠这一单个指标对美国增长和通胀进行预测或失之偏颇。如前所述，本次M2的快速下降并不完全是由居民/企业信贷需求快速收缩导致的（这一特征通常反映经济活动快速降温），也存在美联储主动缩表和存款搬家的因素（同经济活动降温关联度相对较低）。事实上，其他数据显示美国经济虽然处于降温的过程中，但整体韧性仍然较强。另一方面，美国通胀进一步回落目前主要取决于服务业通胀以及与之相关的劳动力市场的韧性，而目前劳动力市场尚未显示出快速走弱的态势，通胀回落路径或较慢且可能存在波折。

最新就业数据显示，2023年12月份，美国失业率为3.7%，12个月平均为3.63%，仍处于上世纪70年代以来的低位，且远低于美国国会预算办公室（CBO）估算的4.42%的自然失业率；去年11月份，美国1个登记失业对应1.40个岗位空缺，虽然较高点2.01比1有所回落，但远高于2015年初至2019年底平均0.93比1的水平；去年12月份，亚特兰大联储12个月移动平均薪资增长5.6%，虽然较前高6.4%略有回落，却仍远高于2015年初至2019年底平均3.3%的水平。

最新通胀数据显示，2023年12月份，美国消费物价指数（CPI）同比增长3.4%，较上月反弹了0.3个百分点，超出预期的3.2%，为三个月来最高值；剔除能源和食品的核心CPI增长3.9%，虽然较前值低了0.1个百分点，为2021年5月份以来首次跌破4%，但超过预期的3.8%。值得一提的是，超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比增长3.87%，其中每个分项通胀都有所上涨。

M2负增长不代表美国金融体系流动性和金融市场会立即出问题

一些主要指标指向美国金融体系流动性依然充裕。从银行间资金价格紧张程度来看，衡量银行间美元流动性的三个月期限泰德利差（TED3M，即三个月LIBOR收益率减去三个月美债收益率)目前约为21个基点，虽然略高于2023年3月硅谷银行挤兑事件之前的历史低位（约15个基点），但显著低于硅谷银行挤兑事件发生后的峰值（约60个基点），且略低于疫情前2011～2019年的均值（约30个基点）（见图表7）。

从银行体系流动性存量来看，截至2024年1月11日的数据显示，美联储隔夜逆回购协议存量进一步回落至6264亿美元，较峰值时约2.6万亿美元的水平显著下滑，这可能反映了银行购买国债等资产对其流动性的消耗。但银行的储备金整体保持了稳定，仍有约3.5万亿美元。整体来看，银行的储备金和美联储隔夜逆回购协议合计仍有约4.5万亿美元（美联储对银行的负债），虽然较峰值时的约6万亿美元有所下降，但显著高于疫情前2019年末约1.9万亿美元的水平（见图表8）。

M2负增长也不必然意味着美国金融市场将迈入“衰退交易”。事实上，美国M2同比增速在2022年末就已经跌入负区间，但美股却自2022年四季度起开始震荡回升，标普500指数在2023年全年收涨约24%，道琼斯工业指数创历史新高，纳斯达克指数离高点也只是一步之遥。在美国经济活动并未明显失速、美国企业盈利情况并未进一步显著恶化的背景下，目前市场交易的重点仍然是美国的通胀数据（以及与之相关的劳动力市场数据）以及美联储未来货币政策路径的可能走势。

此外，在经济活动和金融体系整体稳定的前提下，M2负增长也不是美联储结束缩表计划的充分必要条件。美联储采取缩表和加息的紧缩政策，其目标是抗击高通胀，并同时实现经济“软着陆”。在此过程当中，影响其紧缩政策节奏和力度的因素主要是美国通胀的回落情况和经济的好坏。事实上，自2022年6月开始缩表以来，美联储只在2022年3月硅谷银行挤兑事件爆发后的一小段时间重启扩表，其余时间均持续缩表。然而，如前所述，M2近期的持续负增长并未伴随着经济的快速失速、金融流动性的快速紧张和金融条件的快速收紧（截至2024年1月5日，芝加哥联储调整后的全国金融条件指数为-0.52，为2022年2月底新低）。与此同时，M2近期的负增长也未推动美国通胀水平进一步快速下行。2023年6月起，美国CPI同比增速持续维持在3%以上，核心CPI同比增速自2023年3月起持续高于CPI。

（作者系中银证券全球首席经济学家）