企业盈利还有哪些增长点？

（赵伟为国金证券首席经济学家）

2023年11月，投资收益驱动工企利润显著修复，未来能否延续？“稳增长”密集落地期，企业盈利还有哪些增长点？热点思考：企业盈利还有哪些增长点？

一问：工企利润显著修复的原因？利润率大幅反弹，投资收益贡献更加显著利润率大幅反弹，带动工业企业利润明显修复。2023年11月，工业企业利润当月同比29.2%、较10月大幅回升26.6个百分点，两年复合同比8.5%、较10月上升11.6个百分点，利润修复明显加快。分解来看，利润率同比边际上升18.6个百分点至16.1%，是最大贡献项；工业增加值、PPI同比分别提升2、下降0.4个百分点至6.6%、-3%。

成本与费用率均有回落，但投资收益对当月利润率改善的贡献更加显著。2023年11月，工企投资回报率同比大幅升至104%，拉动当月利润同比上升7.9个百分点左右；成本率同比较上月回落0.3个百分点至-0.5%，拉动当月利润同比上升7.5个百分点左右；费用率同比较上月回落3.8个百分点至-0.5%，拉动当月利润同比上升0.5个百分点左右。

投资收益占比较低，或难以对利润率修复形成持续贡献。投资收益在利润总额中占比11.5%左右，收益主要来自对联营、合营企业投资，处置交易性金融资产等，对利润影响通常较小。但投资收益的季节性较强，工企每逢6月、12月集中确认投资收益，2023年5月、11月均存在企业提前确认投资收益的迹象，对当月利润率同比扰动较大。

二问：分行业利润表现如何？多数行业利润修复受投资收益带动，少数受益于需求改善制造业、采矿业利润降幅收窄，电燃水利润涨幅扩大，有色加工、电力热力等行业表现亮眼。2023年1-11月，采矿业、制造业分别拉动利润同比下降-3.2%、-3.4%，降幅边际收窄0.4、2.7个百分点；电燃水拉动利润同比上升4.4%，涨幅扩大0.6个百分点。细分行业中，有色金属加工、电力热力对当月利润同比的拉动分别达26.1、12.5个百分点。

利润边际改善的行业，多数受投资收益的带动更大。2023年11月，对工企利润同比拉动最大的17个行业，多数受益于利润率修复；利润率大幅改善的行业，投资回报率均有明显上升。如有色金属加工，投资收益对其当月利润同比的贡献率高达54%。极少数行业存在例外，如农副食品，当月利润率改善主要与成本率出现回落有关。

汽车、电力热力等行业利润增厚，主要受益于终端需求较好。2023年11月，汽车制造、电力热力营收同比分别较上月提升7.2、16.4个百分点至14.2%、16%。2023年1-11月，我国汽车出口同比、行业外贸依存度分别升至29.2%、8.1%，外需形成明显支撑。电力热力行业则分别受益于“新动能”投资需求、寒潮影响下的冬季供热需求增长。

三问：企业盈利还有哪些增长点？国内稳增长、海外景气改善链条修复弹性更大工企可能正处于新一轮盈利修复的早期阶段，未来进一步改善的关键在于需求端。2022年末产能利用率触及36.4%低点后持续回升、利润降幅持续收窄。考虑到2023年工业生产韧性较强，利润进一步修复的关键在于需求端。展望2024年，地产及出口需求或面临一定压力、从而对利润修复形成干扰，政策支持尤为关键。

“三大工程”、“万亿国债”等稳增长相关链条，利润有望迎来改善。新一轮稳增长政策以地产和基建为主要抓手，对采矿、上游制造业需求的拉动更为显著。2023年12月，PSL新增3500亿元、8000亿国债项目清单下达、多地加快“三大工程”开工建设；政策加速布局下，建筑业景气回升，PMI指数升至56.9%。

美国利率敏感性行业景气筑底改善，叠加部分行业库存回补，可能带动国内相关行业利润修复。在美国经济下行趋势相对确定的背景下，地产、机电、设备制造等利率敏感同时库存偏低的行业，未来补库空间或相对更大。美国地产需求改善对我国纺织、家具、金属制品出口的带动较强，我国机电、运输设备对美出口占比分别达16.6%、27.1%。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

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