宁德时代连拉两日，详解一度悲观的大摩缘何翻多

蛰伏许久的电池龙头宁德时代(300750.SZ）3月11日突然爆发，大涨14.46%，带动创业板冲高。12日，宁德时代继续上涨，报收185.84元/股。中特估概念则集体回调，资金轮动趋势明显。

去年6月，“悲观”的摩根士丹利（下称“大摩”）发布报告下调目标价之后，宁德时代一路下挫。3月10日，这家国际投行突然发布报告翻多，将宁德时代目标价调升至210元，给予“超配”评级，带动市场人气。

第一财经记者获得的报告显示，随着价格竞争接近尾声，宁德时代通过新一代超大规模生产线有望增强成本效率，并扩大其相对于同行的ROE领先优势，从基本面上看到多个拐点。

“昨天和今天是过去一段时间以来市场最强的中特估（包括三桶油、三大运营商、长江电力、神华、中国船舶等）大幅下跌，而这两天表现最好的恰恰是过去一年多来最衰的新能源、消费白马。这是典型的反弹阶段性停歇的行情，市场盘整之后将再现布局机会。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

大摩突然翻多“宁王”为哪般

2023年6月7日，宁德时代被大摩下调目标价，从213元下调至180元，评级从标配（Equal-weight）下调至低配（Underweight）。

由于当时新能源产业链已经下跌多时，此举随即引发市场震动。记者了解到，当时下调评级的原因在于，机构认为宁德时代估值未反映风险，电池材料的大部分利润压力已被反映在价格中，宁德时代在市场份额和利润方面面临着日益增加的风险。在报告发布之前，宁德时代的股价自2023年以来（截至6月上旬报告发布）上涨约2%，表现优于恩捷股份（-28%）、德方纳米（-20%）、天赐（-4%）和璞泰来（-4%）。报告显示，大多数电池材料制造商的市盈率在15~20倍的2023年预期市盈率范围内，但宁德时代的市盈率仍然高于20倍，于是大摩将宁德时代的评级下调为“弱于市场”。

彼时，价格战加剧和地缘风险也是机构最大的担忧。在新能源车产业链价格战加剧背景下，大摩认为，二线电池制造商可能会采取更激进的定价策略，以在2023年下半年争夺市场份额。原始设备制造商采取双重采购电池的策略可能有助于二线电池制造商实现其目标，而作为龙头的宁德时代在国内市场则可能面临着市场份额和利润挤压的风险。

时隔不到一年，市场继续经历波折起伏，大摩在新能源板块情绪尚未充分回暖的背景下率先翻多。3月10日，该机构在报告中提及，从基本面上看到多个拐点。具体而言，提升宁德时代评级有四个原因。

首先，大摩认为，价格竞争几乎结束。美国通胀削减法案（IRA）带来的阻力似乎已经被市场消化。“我们曾担心宁德时代在国内市场受到其他‘二线’电池制造商的威胁，但随后市场份额的发展缓解了我们的担忧。尽管二线电池制造商似乎在努力达到盈亏平衡，但一些仍然出现现金亏损。截至2024年一季度，宁德时代仍以每千瓦时约50~70元的溢价领先。根据SNE研究，2023年，其市场份额在中国为46%，全球为37%，表现比我们预期的更加稳定。”大摩亚太股票分析师Jack Lu等表示。

具体而言，随着原材料价格下降，电池价格可能继续走低，但成本加成定价方案应该能够保持宁德时代的利润率弹性，而二线电池制造商可能没有足够的空间来牺牲利润率以获取市场份额。大摩预计宁德时代的利润率将在2024年一季度环比下降，但随后保持弹性，目前与二线公司的利润率溢价（约70元/千瓦时）可能会持续下去。

其次，尽管年度利润率可能会出现下降，但2024年的利润率可能会比市场预期的要好。大摩预计宁德时代将在一季度放缓后，在接下来的几个季度里恢复税前利润增长。

第三点也被特别强调，即中期内，“CATL Inside”模式周期看起来强劲，与超级充电和CTP 3.0推广相关联，这可能有助于保持市场份额和高于同行的利润率溢价。

“CATL Inside”，即使用宁德时代电池的电动汽车，机构认为当前看起来很强劲，与比亚迪的模式周期放缓形成对比。此前，比亚迪通过锂价下跌所带来的激进降价策略获得了市场份额。三年前，特斯拉Model 3推动了磷酸铁锂电池的采用，今年将推出的“CATL Inside”车型如果销量强劲，可能会推动宁德时代的超级充电（4C/5C）和CTP 3.0产品。

第四点也是最重要的一点，宁德时代的新一代超大规模生产线可能会增强其成本优势并提高ROE。 基于大摩汽车团队对电动车发展轨迹的预测，估计到2030年，电动车电池需求将以22%的年复合增长率增长，达到约3TWh，而计划中的电池容量超过7TWh。由于低利用率和资金紧张，二线公司的扩张计划可能不太现实，而汽车原始设备制造商的电池计划大部分也被推迟。

动力电池行业整体拐点仍需等待

尽管龙头大幅反弹，但整体新能源行业或电池行业的价格战持续，产能过剩、海外政策风险等也是无法回避的问题，“二龙”、“三龙”的前景仍具有不确定性。相关标的包括比亚迪（002594.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、中创新航（03931.HK）、国轩高科（002074.SZ）、欣旺达（300207.SZ）。

据第一财经记者对动力电池业内人士的采访，今年整体电池行业仍不太乐观，许多企业都在进行成本优化和降薪等。一位行业专家表示：“行业增速虽然存在，但发展并不均衡，缺乏产品力的企业面临严峻挑战。电池行业的价格战从去年下半年开始并将持续到今年。尽管价格战的激烈程度有所减弱，但竞争依然存在。价格战将持续到产能过剩的问题得到解決，即当供需关系发生转变时，预计2025年下半年会有所好转。”

不过，全球动力电池市场的出货量仍稳步增长。在国内市场，2023年动力电池出货量达到380多GWh，相较于2022年增长约30%。在全球范围内，动力电池的出货量更是达到600多GWh，比2022年增长了大约40%。这表明无论是国内还是全球市场，动力电池的需求都在稳步上升；在欧洲市场，德国、法国和英国的电动车出货量相比2022年大致增长了10%；美国市场在2023年的电动车出货量上与2022年相比增加了大约20%。这些数据反映出，在主要汽车市场，电动车的受欢迎程度正在逐步提升。

未来电池原材料价格的变化趋势亦至关重要。碳酸锂作为电池材料价格的重要影响因素，其价格在2023年经历了三个阶段的波动：第一阶段是1月至4月，碳酸锂价格快速下跌，电池级碳酸锂的跌幅达60%，主要受到2022年底新能源抢装潮影响，导致一季度下游订单减少；第二阶段是5月至7月，碳酸锂价格出现反弹，涨幅达到了50%左右，这主要是由于市场需求提升和下游产能好转；第三阶段是8月至12月，碳酸锂价格再次下跌，电池级碳酸锂跌幅再次达到60%左右，这是由于市场悲观预期、下游去库存和采购延迟，以及锂矿定价模式变化等因素共同作用的结果。

根据SMM数据，3月12日，碳酸锂上涨750元，报11万元/吨。SMM行业研究部总经理王聪日前对第一财经记者表示，明年整体的价格区间会在10万到15万元之间震荡。“2023年下半年开始到2025年，在经济环境面临挑战的背景下，各环节的利润都明显受到影响，现在是产业链从下游需求不振直接向上游传导，所以利润会出现挤压。”

尽管前景不明朗，但电池行业的风险正在逐步释放。高盛最新发布的展望提及，预计2024年一季度将是中国电池过剩的峰值。由于行业资本支出持续放缓，预测2024年中国电池产能增加约400GWh，或同比增长约30%（2023年约460GWh，同比增长约50%），与需求增长大致相符。高盛预计2024年一季度至二季度将是电池盈利底部，考虑到价格滞后，高盛对于2024年中期拐点的判断保持不变。