熊园：去年12月工业企业利润边际走弱

事件：2023年规上工业企业盈利同比-2.3%，前值-4.4%；其中，12月单月同比16.8%。

1.2023全年规上工业企业利润降幅持续收窄、强于预期；12月单月明显走弱，采矿业是主要拖累。

具体看，2023全年规模以上工业企业利润同比-2.3%，相比前值收窄2.1个百分点，仍然延续年初以来降幅收窄趋势；按照测算，两年复合增速约为-3.2%，相比前值继续收窄0.8个百分点。

其中：12月当月同比16.8%，连续5月同比正增，增速相比前值回落12.7个百分点；两年复合增速约为-2.1%，相比前值回落5.6个百分点；环比-18.8%，创有数据以来同期新低（2012-2019年环比均值为18.5%）。

按照我们测算，12月采矿、制造业利润同比分别为-73.9%、3.4%，公用事业同比扭亏为盈。采矿业利润同比大降，可能跟12月煤炭、原油等大宗商品价格回落，以及油气开采行业年末集中计提资产减值，导致营收利润率大幅下降有关。

2、按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收回升是2023年工业企业利润的主要支撑，利润率仍是拖累。

其中：1）营收方面，2023年累计同比1.1%，相比前值回升0.1个百分点，是工业企业利润降幅收窄的主要支撑。如果将营收按量价两方面拆解：2023年工业增加值同比4.6%、PPI同比-3.0%，二者结合，基本能够解释全年营收的变化；边际上看，12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%），PPI同比-2.7%（前值-3.0%），指向量的增加仍是营收改善的主要支撑，价格仍是主要拖累。

2）利润率方面，2023年工业企业营收利润率5.76%，相比2022年下降0.2个百分点；12月单月营收利润率约为5.2%，相比前值下降1.8个百分点，是12月利润环比下降的主要拖累。

3、综合看，2023年12月工业企业利润边际走弱，跟此前经济、价格、PMI等数据信号一致，进一步凸显需求不足、内生动力不强。月中公布的12月经济数据喜忧并存，其中基建、制造业投资发力，工业生产持续偏强；但是，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预期，出口、物价仍弱，信贷结构欠佳，指向当前经济下行压力仍大，需求不足、内生动力不强仍是主要制约。展望2024年，经济制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。

4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。

1）上下游看：采掘行业利润占比明显回落，原材料、中游设备行业利润占比续升。2023年上游（采掘+原材料）利润占比回落0.8个百分点至41.1%，创2020年底以来最低水平。其中：采掘行业利润占比回落1.5个百分点至16.1%，油气开采行业利润下降是主要拖累，可能跟部分企业集中计提资产减值、油价下跌等有关；原材料相关行业利润占比回升0.7个百分点至25.0%，主因上游大宗价格回落，利润率增厚。中游设备制造行业利润占比回升0.9个百分点至34.6%，创2020年底以来新高。下游消费品制造相关行业利润占比回升0.4个百分点至15.5%，仍在偏低水平。公用事业利润占比续降0.5个百分点至8.9%。

2）分行业看：需求仍弱，黑色、有色盈利改善，建材等行业盈利延续偏弱。

3）库存端看：名义库存再度回升，实际库存续降。2023年12月规上工业企业产成品库存同比增速时隔2个月再度回升0.4个百分点至2.1%，剔除价格的实际库存增速续降0.4个百分点。按照典型库存周期推演，当前库存已在底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程可能存在反复。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率季节性回落。截至2023年12月底，工业企业资产负债率回落0.5个百分点至57.1%，符合季节规律，其中规上工业企业资产同比增6.0%，环比-0.3%，创有数据以来同期次低；负债同比增5.9%，环比-1.1%，创1999年7月以来最低，表明企业债务扩张意愿仍然偏低。

5）所有制看：私企经营压力仍大。盈利方面，2023年国企、私企盈利分别同比-3.4%、2.0%，两年复合增速分别-0.3%、-2.7%；回款方面，2023年私企应收账款回收期61.8天，相比国企和2022年同期偏长14.7天和10.6天；投资方面，2023年国企、私企固定资产投资分别同比4.9%、-5.0%，两年复合增速分别为8.8%、-1.5%。

（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，刘安林系国盛证券宏观分析师）

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