熊市里价值投资者应该做什么

（陈嘉禾为九圜青泉科技首席投资官）

在资本市场，牛市和熊市都是常见的现象，甚至可以说市场要么是牛市，要么是熊市。就以沪深300指数为例，从2019年年初到2021年年初的牛市，让许多投资者欣喜若狂、赚的盆满钵满，以为自己做投资比赚工资强多了；而从2021年年初到2024年年初的熊市，又让不少投资者心灰意冷，以为投资除了赔钱啥也不是。

不过，心情随着牛市熊市而起起伏伏，这一看就不是什么成熟投资者。那么，对于聪明的价值投资者来说，他们在这牛牛熊熊的轮回中，应该做些什么呢？鉴于牛市总是比较好度过的（毕竟赚钱谁不爱），今天我们就来聊聊，在熊市里，价值投资者应该做些什么？

停止抱怨熊市

价值投资者在熊市里，首先要做的第一件事，就是停止抱怨市场：这么做的理由至少有两条。

首先，市场价格下跌的确会让人感到不舒服，但是对于真正把眼睛放在自己投资组合的价值（比如内涵商业价值，以及净资产、净利润、现金流、股息等会计数据）上的价值投资者来说，他们会发现，自己其实没什么可抱怨的：因为投资组合的价值根本就不会因为市场的下跌而变少（也不会因为价格的上涨而变多）。

一个投资组合的净利润是多少呢？用组合中每个股票的每股净利润乘以组合中的股数，然后加起来，你就会得到投资组合的净利润。对于净资产、股息、相对更加定性的商业价值等因素来说，计算方法也都差不多。

现在，聪明的你一定发现，这其中根本没有市场价格什么事。所以，既然熊市和投资组合的价值毫无关系，而事实上随着企业的发展、经济的增长，不论牛市还是熊市，投资组合的价值天天都会增加，聪明的价值投资者又有什么好抱怨的呢？

其次，过多（而且无用）的抱怨，虽然会让我们在熊市里似乎能从身边的人那里找到更多的“知音”（毕竟大部分人都喜欢在熊市里抱怨），但是会白白浪费价值投资者的精力，让我们忘记去执行那些真正有意义的投资行动。所以，对于价值投资者来说，在熊市里要做的第一件事，就是停止抱怨熊市。

利用市场情绪，通过交易增加基本面

对于聪明的价值投资者来说，在熊市里最重要的一件事情，就是利用市场情绪的极端波动，通过准确的交易，增加投资组合的基本面。

要知道，对于一个包含了十几个、乃至几十个股票的专业投资组合来说（全仓押宝一两只股票在绝大多数时候不是一种专业行为：查理·芒格也许是个例外，但是国家杂技团的团员天天拿走钢丝当饭吃，不代表别人这么做也是对的），所有的股票涨跌幅度相同，是不可能的。资本市场永远会把其中一些股票抬高、一些股票抛低。从一个性价比均衡状态出发，经过一段时间以后，这些股票之间的性价比必然会出现错配：有些股票变得更有性价比了，有些股票的性价比则变得更糟糕。

以上这种现象，在不同的市场环境下，其幅度是不同的。在平淡的市场里，股票和股票之间的性价比之差不会波动太大，但是当市场情绪走向极端的时候（无论是极端的牛市还是熊市），聪明的价值投资者会惊喜的发现，股票与股票之间的性价比差距变得巨大。

简单来说，这就有点像一杯水中水分子的相互运动。当水的温度比较低时，水分子之间的相互运动不大；反之，当水的温度特别高（市场情绪特别激动）的时候，水分子之间的相互运动会变得很大。

于是，在市场情绪强烈的熊市里，以不同的价格低买高卖资质类似的公司、或者以同样的价格买好公司、卖差公司的交易，就会给价值投资者在熊市里带来更多的基本面增长。

千万不要小看了这些交易，对于优秀的投资业绩来说，这些交易至少和企业基本面带来的增长同样重要。在一些不太成熟的市场里，这些交易带来的价值增长，甚至会比企业基本面带来的增长更多。

远离所有非长期杠杆

熊市里持续不断的、基于价值判断（而非价格趋势判断）的高抛低吸看起来花里胡哨，于是有些“聪明”的投资者想到了另一个花里胡哨的东西：杠杆。毕竟，市场都跌了这么多，用一点杠杆也是可以的吧？

但是，对于真正的价值投资者来说，我们在任何市场都会牢记一句话：远离所有非长期的杠杆。也就是说，只要这个杠杆是短期的、或者是不定期的（比如在股票价格大幅下跌的时候需要你追加保证金、否则就要面临清仓还钱的风险），那么在任何时候、哪怕是看起来已经跌了很多的熊市，我们都不应该使用这种杠杆。

要知道，人们对“熊市已经跌了这么多、还能跌到哪里去”的判断，往往是基于自己的经验、而不是基于对未来的真正专业研判。而我们过往的经验，往往是从一个温暖的夏季带来的。当第一场北风刮起来的时候，许多人就以为，熊市已经到了最冷的时候，因为刚过去的夏天比现在热的多嘛，殊不知后面还有几个月的寒风和大雪。

在2013年到2017年房地产开发市场逐步步入小寒冬、房地产投资额年同比增速从之前在2010年前后的20%到40%下降到10%左右以后，有些地产企业在当时做出了“市场已经见底、需要逆市加仓拿地”的判断，借入了大量短期贷款，结果在后来真正的市场冬天里遇到了非常大的危机：在2023年这个数字下降到了-2%左右。

在股票市场，许多投资者对熊市的理解也是非常模糊的。我经常遇到投资者对我说：“你看这个股票已经跌到10倍市盈率、股息率高达3%，是它历史上最低估值，我抄底没钱了，用一点短期或者不定期杠杆也是可以的吧？”

在这种时候，我的第一反应往往都是让这位投资者去看看港股的历史：因为在那里，你可以找到不少只有2到3倍市盈率、股息率高达10%以上的股票。如果在10倍市盈率就动用杠杆抄底，一旦市场跌到3倍市盈率，那么往往难免爆仓。而一旦爆仓，哪怕以后股票再回到30倍市盈率，也和已经爆仓的账户毫无关系了。

发掘真正优秀的投资者

最后，价值投资者还有一件非常值得在熊市中做、基本上也只能在熊市中做的事情，那就是发掘真正优秀的投资者。

要知道，在牛市里，看谁都长得像优秀的投资者：毕竟这时候只要敢买股票就能赚钱，管他买的是什么呢？有道是“只有退潮才能知道谁在裸泳”，只有到了熊市，我们才能发掘出那些真正优秀的投资者。

在熊市里，真正优秀的投资者反映在两个方面：心态优秀、业绩优秀。

首先，真正优秀的投资者在熊市中丝毫不会有气馁、绝望、恐慌、甚至是“关了账户我不玩儿了”的状态。反之，真正优秀的投资者甚至会有点儿开心：毕竟筹码更便宜了，毕竟每多跌一点离底部就更近一点，毕竟股票价格的下跌和价值其实毫无关系，那么为什么不开心呢？

我就有一位住在海口的价值投资者好友，即使在2024年年初市场最暗淡的日子里，天天也乐乐呵呵的在打羽毛球、打高尔夫球、去海边散步、喝茶看风景、偶尔还做一些在性价比上（而不是价格波动上）高抛低吸的交易增加一下投资组合的价值。他的账户几乎永远是满仓，但天天的价格波动对他的心情毫无影响：我从他的脸上就能看出来。

其次，由于真正优秀的价值投资者，在熊市之前的牛市中，对企业的估值、质量有更严肃的审核，不会跟风买入很贵、质量不咋地的股票，因此在熊市中，他们的业绩往往更好。

不过，需要注意的是，在选择更好的业绩时，我们需要把那些“仓位很重、但是股票跌幅不大”的优秀价值投资者，和“一把就把仓位砍光了只剩现金”的投机者，清晰的区分开来。前者往往是对企业价值有深入判断、对长期价值增长笃定不移、不试图判断市场波动的价值投资者，而后者可能只是一时运气好而已。有趣的是，后者的业绩在熊市中往往会更好：因为他只有现金嘛。

“莫道谗言如浪深，莫言迁客似沙沉。千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”正如这首刘禹锡的《浪淘沙》所写，熊市是检验投资理念、投资者、投资组合和基金的最好的冬天。在那白雪皑皑的熊市之下，真正强大的价值增长在人们所忽视的地方缓缓萌发。当熊市最终离去时，价值增长的魔力会让聪明投资者的业绩跃上一个崭新的台阶。

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