从增值到保值：居民资产配置行为变化的底层逻辑

（本文作者朱鹤，中国金融四十人研究院）

过去两年我国居民部门经历了一场“从增值到保值”的配置行为模式转化。围绕上述现象，比较主流的解释认为这是居民部门因为经济预期弱、资产价格重估压力较大等原因而采取的避险行为，即风险偏好下降。

但本文研究发现，同样是经济下行压力较大、资产价格出现剧烈重估的2014-2015年，并没有出现类似情况；同时，过去两年我国居民面临的偿债压力事实上在缓解，债务对现金流的挤出效应在减弱，因此也可以基本排除来自居民部门负债端的压力对居民行为的影响。

本文认为，居民资产配置行为发生显著变化的底层逻辑是：居民预期到未来工资收入的不确定性在上升，需要通过持有更多低风险的安全资产来对冲未来工资收入的不确定性。通过重新审视所谓的“低风险、低收益”安全资产，本文还发现，经过价格水平修正后的安全资产实际收益率其实并不低。

本文进一步分析认为，单个家庭的这种调整有其道理，但当整个居民部门都在做类似的事情，则会产生合成谬误，可能让居民部门陷入某种“安全陷阱”之中。此时只有依靠强力的外部干预才能帮助居民部门走出“陷阱”，尽早完成资产负债表的再平衡。

一、居民部门持有安全资产的意愿显著提高

过去两年，居民存款大幅增加的现象一直是市场普遍关注并讨论的话题。如图1所示，2022和2023年我国住户部门存款共增加了34.5万亿元，显著超过了过去十余年的趋势水平，几乎等于2014-2019年六年里新增存款的总和（35.5万亿元）。

除了银行存款这类典型的安全资产，居民部门对保险类产品的偏好也明显上升。2023年，我国寿险保费收入为2.76万亿元，同比增速为12.8%，是2018年以来的最高增速。

与此同时，居民增持房地产等风险资产的意愿在下降。根据国家统计局的数据，2023年我国新建住宅销售面积为9.47亿平米，销售额为10.3万亿元，仅为2021年同期水平的60%。根据克尔瑞的数据，2023年我国百强房企实现销售操盘金额为54049.5亿元，仅为2021年的50%。

2023年，我国权益市场的表现低于年初预期，全年呈震荡下跌走势。按照我们的估算，截至2023年三季度，居民部门持有的权益资产规模（股票加非货币基金）约为43.4万亿，比2023年一季度少了4万亿。

按照我们对居民资产负债表数据的估算，截至2023年三季度，我国居民持有的房地产资产占所有资产的比例为56.3%，比2021年底下降了1.8个百分点；权益资产占所有资产的比例为9%，比2021年底下降了2.1个百分点，两者合计下降了3.9个百分点（居民持有的房地产资产和股票资产的具体估值方法，见简报《资产负债表开始修复了吗？》）。相应的，居民持有的存款、货币基金和理财占比为34.7%，比2021年底增加了3.9个百分点。

换言之，过去两年我国居民部门经历了一场“从增值到保值”的配置行为模式转化。

固收类金融资产包括存款、理财和货币基金。权益类金融资产包括非货币基金和股票。

围绕上述现象，比较主流的解释认为这是居民部门因为经济预期弱、资产价格重估压力较大等原因而采取的避险行为，即风险偏好下降。但是，同样是经济下行压力较大、资产价格出现剧烈重估的2014-2015年，我们并没有观察到类似的情况。2014-2015年期间我国同样面临比较严峻的经济压力，房地产市场、股票市场和外汇市场相继出现剧烈调整。从统计局给出的名义房价指数看，2015年那一轮房地产价格调整的幅度甚至大于本轮房地产价格的调整幅度。

在这样的背景下，如图2所示，居民部门并没有表现出明显的减持风险资产的行为。2014年末资本市场流传的一句戏言叫“卖房炒股”，生动描绘了当时居民部门调整风险资产配置的行为——主要是在不同风险资产内做配置调整，而没有显著增加安全资产的持有。

2014年三季度之后，来自居民部门的资金开始涌入股市，再叠加估值增加，股票和基金占居民部门资产比重快速上升。而在2015年下半年股票和汇率相继出现大幅资产估值波动后，居民部门再次回到了房地产市场。

在这个过程中，存款等安全资产的占比始终保持稳定，到2016年底安全资产的占比（32.1%）甚至还略低于2014年的水平（34%）。

换言之，如果居民部门认为经济压力是暂时性的，那么即使这种下行压力非常显著且同时出现了多种资产价格的剧烈下降，居民部门的风险偏好也未必会出现明显变化。

同时，我们还可以基本排除来自居民部门负债端的压力对居民行为的影响。我们按照BIS给出的公式和平均久期，测算了我国居民部门对应的偿债比率，来衡量我国居民部门面临的负债压力。

如图3所示，在2008年金融危机之前，我们看到了发达国家平均偿债比率出现快速上涨，表明这个阶段居民部门债务带来的现金流压力在不断增加。随后，发达国家经历了较长时间的偿债比率下降，这其中既有发达国家央行降低利率的影响，也是居民部门自身努力降杠杆的结果。

其中，17国包括奥地利、比利时、加拿大、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、意大利、日本、韩国、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典、美国。

我国季度偿债比率在2016-2021年出现了持续且快速的上涨，主要驱动因素是我国居民贷款规模大幅上升。

2022年以来，17国的平均偿债比率开始上升，直接原因是发达经济体快速加息导致这些国家居民部门的偿债压力有所增加。同一时期，我国居民的偿债比率开始下降，这其中既有央行下调贷款利率的影响，也有居民部门自身主动减少贷款的努力。截至2023年四季度，我国居民部门的偿债比率为8.8%，低于2019年底的水平（8.9%）。

在估算我国季度居民可支配收入时，我们只纳入了工资和利息收入，并未包括转移支付部分，因此我国居民部门实际的偿债比率要低于8.8%，明显低于样本国家的平均水平。综上，我国居民的负债端风险仍处于可控水平，且过去两年里我国居民面临的偿债压力事实上在缓解，债务对现金流的挤出效应在减弱。

二、“屋漏偏逢连夜雨”

我们认为，居民配置行为发生显著变化的底层逻辑是：居民预期到未来工资收入的不确定性在上升，需要通过持有更多低风险的安全资产来对冲未来工资收入的不确定性。

通常来说，居民的可支配收入有三个主要来源：工资收入，转移支付以及财产性收入。按照统计定义，财产性收入主要包括利息和股息，股票和房地产价格上涨带来的资本利得并不属于财产性收入。但在现实中，股票和房地产价格变动导致的估值变化往往被家庭视为实际的收入变化，因此资产估值变动带来的损益也可以被看做财产性收入的一部分，如此一来财产性收入就成为未来现金流变动的风险来源。

当居民认为未来工资收入的不确定性增加时，为了保证未来现金流入的稳定，居民部门的理性选择就是降低财产性收入的不确定性，即减少对高风险资产的持有，同时增加对低风险的安全资产的持有。

这一逻辑在学术界已经得到证实。早期关于家庭金融的学术研究就发现，工资收入不确定性会降低居民部门持有风险资产意愿。例如，Pratt and Zeckhauser（1987）把居民部门平衡资产估值风险和工资收入风险的做法叫做“适当的风险厌恶（proper risk aversion）”，并用这一机制解释为何居民部门持有的风险资产总是低于理论模型预计的水平。

Bertaut（1998）和Haliassos and Bertaut（1995）通过分析美国消费者金融调查（Survey of Consumer Finances）数据发现工资收入风险与家庭持有股票的可能性呈反比关系，Fratantoni（2001）也发现工资收入风险增加会降低家庭部门持有风险资产的水平。Brown等人（2021）进一步指出，工资收入不确定性增加会促使家庭部门减少持有股票等中高风险资产，同时持有更多的像存款、国债等低风险资产。

（本文作者朱鹤，中国金融四十人研究院）

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