降息的艺术

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）

可能不对称下调LPR利率，以平衡各方诉求。

降息涉及银行、实体、政策的三方利益诉求，银行想要高息差高，实体想要低融资成本，政策既想要进退自如的空间，也想要事半功倍的效果。

降息如何做到既要（降低实体成本）、又要（维持银行息差）、还要（体现政策倾向），是平衡银行和实体之间利益的政策艺术。

第一，降不降，体现的是政策意愿。

在央行已经明确表示“要加强对LPR报价的监督管理和考核评估，为促进社会综合融资成本稳中有降提供有力支持”的背景下，我们预计2月MLF利率可能维持不变，但LPR利率可能下调，以此表明货币政策宽松力度加大的态度。

2月LPR利率下调的核心原因是当前国内偏弱的基本面。从地方政府两会上看，2024年经济增长目标或继续定在5%左右（详见《地方两会提前透露哪些政策信息？》）。

但当下的经济状况距离5%的增速存在一定差距。2023年4季度GDP两年复合同比增速仅4%。2024年1月PMI为49.2%，位于荣枯线以下，经济环比动能继续回落。在这样的情况下，政策正在变得更加积极主动。比如深圳等地的房地产政策继续松绑，央行大幅度降准等。

第二，降多少，取决于银行的息差水平。

央行对于降息的表述是再贴现、再贷款利率下调和11、12月存款利率下调有利于LPR利率下调。我们根据以上利率下调对银行净息差的影响来估算LPR的下调空间。

首先，降准的主要作用是释放流动性，对净息差的帮助有限。

静态视角下，假设降准资金用于冲抵MLF资金，即银行同时少了一笔生息资产（准备金）和一笔计息负债（MLF），这能够带来一定成本上的节约。

比如2024年2月央行降准0.5%（加权平均存款准备金率下降0.4%），大约能够释放1万亿资金（（境内存款-财政存款-非银存款）*0.4%）。按照1.6%的法定存款准备金率和2.5%的MLF利率计算，大约能够节省88亿元。以存款类金融机构的各项存款和金融债券作为有息负债估算，降准能够降低银行计息负债成本0.3BP左右。

其次，存款利率下调能够有效降低银行负债成本，但对净息差的影响存在时滞。

按照目前的规定，个人活期存款按结息日挂牌活期利率计息；单位活期存款按日计息，按季结息，计息期间遇利率调整分段计息；个人和单位定期存款则一般按照存入日约定利率计息。

这意味着存款利率下调会直接降低银行活期存款的付息成本，但对定期存款的影响需要在到期续作时才会体现出来。

2023年12月以工商银行为代表主要商业银行将1年以内定期存款利率下调10BP、2年期定期存款下调20BP、3年期和5年期定期存款利率下调25BP。

静态假设下，2024年1年期以内所有定期存款到期续作，1-5年期有20%的存款到期续作，由此估计存款利率下调能够推动银行计息负债成本下降约5BP左右。

最后，再贷款、再贴现的规模较小，对银行净息差的影响有限。

截止2023年末，支农、支小再贷款、再贴现的总规模为2.9万亿，假设再贷款、再贴现规模全部到期续作，即银行可以节约大约74亿元的利息支出，以存款类金融机构的各项存款和金融债券作为有息负债，此次再贷款和再贴现利率下调能够推动银行计息负债成本下降0.25个BP。

因此，降准、降存款利率、降再贴现再贷款利率的效果加起来，大约能够降低银行计息负债成本5.5BP左右。但实际效果还会打折扣，从维持银行净息差的角度来计算，预计1年期LPR利率的下调幅度大约在5BP左右。

第三，怎么降，既要体现当前一段时间的政策倾向，又要给银行净息差留空间，还要对实体经济起到事半功倍的效果。

那有可能的结果是不对称下调LPR利率，5年期LPR利率降幅可能大于1年期LPR利率。

一方面，5年期LPR利率可下调的空间更大。相比于2019年9月，截至2024年1月，5年期LPR仅下调了65BP，低于1年期LPR利率75BP的降幅。这为当前5年期LPR利率更大幅度下调留出了一定空间。

另一方面，不对称降息或更符合当下政策稳地产、稳经济的诉求。一般来说5年期LPR主要对应的是中长期贷款（固定资产投资等）、居民按揭贷款等中长期贷款。在房地产市场尚未有效企稳，政策强调要更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资时，更大幅度降低5年期LPR利率不仅能够降低居民购房成本和房企融资成本，也能够向市场传递更积极的信号。

另外，央行可能继续推动存款利率改革，切实压降银行负债端成本，以此缓和银行的净息差压力。

虽然主要银行的活期存款利率有所回落，但对公定期存款平均成本率相比于2021年小幅上行，叠加存款定期化（活期存款占比从2021年末的34.7%下行至2022年的32.7%），样本银行存款平均成本率不降反升。

在这样的情况下，继续推动存款利率市场化是缓和银行净息差压力的必要举措。央行四季度货币政策执行报告也多次提及要继续推动落实存款利率市场化调整机制、督促银行持续健全存贷款利率定价机制、继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行等。

风险提示

数据测算可能存在一定偏差，对净息差估算偏乐观，货币政策取向超预期

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