四问“非对称”降息

（本文作者钟正生，中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事）

事项：2024年2月20日，央行公布的1年期LPR报价维持不变，5年期以上LPR下调25BP。

1、央行为何此时降息？

1）地产销售开年弱势。今年初至2月19日，我们统计的61个样本城市新房销售面积较去年同期回落29%；克而瑞统计的1月百强房企销售操盘金额同比降34.2%。春节假期国内出行火热、消费量增，新房销售却不尽如人意，正月初一至初十的商品房销售农历同比增速为-43%，四五线城市返乡置业“缺席”形成拖累。

2）实际利率升至潜在增速附近。尽管2023年四季度一般贷款、个人按揭贷款名义利率均降至历史低位，但经通胀调整的实际利率水平仍然较高。2024年1月CPI同比增速为-0.8%，较上月回落0.5个百分点，意味着4.35%的一般贷款名义利率将对应5.15%的实际利率，或已超出当前中国潜在GDP增速，不利于内生融资需求的充分释放。

2、如何平衡降息与银行息差？

2023年二季度货币政策执行报告中，专栏1为“合理看待我国商业银行利润水平”。可见，保持商业银行净息差基本稳定，已成为降息的一项考量。本次LPR报价下调之前，“稳息差”已有铺垫。

1）降低银行计息负债成本。一方面，存款利率下调。2023年12月下旬，国有大行率先调降挂牌存款利率，股份行、城农商行陆续跟进。另一方面，存单利率回落。去年12月中旬，1年期股份行同业存单发行利率一度接近2.7%高位。跨年后央行流动性投放力度较大，资金利率向政策利率回归，同业存单发行利率逐步降至1年期MLF利率之下，截止2月19日最新数据为2.28%，客观上也有助于降低商业银行负债成本。

2）降准和结构性工具支持。央行今年1月下旬调降支农支小再贷款和再贴现利率25bp，2月初降准50bp，去年四季度下调PSL利率15bp（详见结构性工具情况表），我们测算，分别节约商业银行年化资金成本88亿元、74亿元和49亿元，三项政策合计约可提振商业银行净息差0.95bp。

3、为何更大幅度调降5年期LPR？

本次5年期LPR报价下调25bp，为历史最大幅度调整，一年期却持平于此前。这既是“稳息差”约束下的腾挪平衡，又暗含“曲线平坦化”的政策诉求。

一方面，着眼于中长期，更大力度支持重点项目的融资需求。注意到，地方专项债的剩余平均年限已从2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年，体现重点项目的融资和偿还久期明显拉长。

另一方面，维持短端利率在合理水平，也有“防空转”的政策意图。在期限利差较大的情形下，无论是非银机构还是优质企业，都存在以短期低息借款套取中长期高息收益的可能性，或削弱金融对实体经济的支持力度。

需要指出的是，债券和存款市场期限利差已率先走向“平坦”。

1）去年12月，国有大行定期存款利率调整时，三年及五年期限挂牌利率均调降25bp，而一年及以内期限定期存款挂牌利率仅调降10bp，已能够体现不同期限利率调整的非对称性。

2）从债券市场利率看，无论是国债、国开债还是AAA级中短票，5Y-1Y期限利差普遍低于本次调降前75bp的LPR期限利差（截止2024年2月19日，三者中债估值收益率差分别为39bp、40bp和32bp）。在2月上旬央行公布的货币政策执行报告中，曾提及“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，期限利差的趋近也有必要。

4、MLF降息缘何落空？

商业银行的LPR报价以“MLF+点差”的方式呈现，2月LPR报价虽有明显调整，MLF利率却维持不变。

在美联储降息预期明显调整的背景下，短期内保持MLF政策利率不变，有助于维持人民币汇率的相对稳定。春节期间，美国公布的1月CPI、核心CPI、PPI表现均强于预期。服务价格的粘性，以及生产成本的回升，似乎提醒市场，“供给驱动型”通胀的回落空间已然有限，美国通胀能否顺利回落、美联储宽松的节奏和幅度更添不确定性。从CME数据看，市场对美联储降息的预期已从2月7日的全年降息5次，降温至2月17日的全年降息3.9次。在此背景下，10年美债利率一度升破4.3%，美元指数一度上至接近105，对人民币汇率形成潜在压力。

往后看，美联储仍有望于二季度开启降息，美债利率和美元指数或已基本处于全年顶部，均有助于人民币汇率趋稳，全年视角下中国货币政策总量支持还有空间。

（本文作者钟正生，中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事）

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