国际收支延续自主平衡，短期资本流出压力明显缓解——2023年国际收支分析报告

（管涛为中银证券全球首席经济学家）

2024年2月18日，国家外汇管理局公布了2023年四季度及全年我国国际收支平衡表初步数。现结合最新数据对2023年我国国际收支状况分析如下：

2023年，我国国际收支延续经常项目顺差、资本项目逆差的“一顺一逆”自主平衡格局。其中，经常项目顺差2642亿美元，资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差2486亿美元，储备资产增加156亿美元（外汇储备资产增加35亿美元，黄金储备增加112亿美元）（见图表1）。

经常项目顺差收窄，服务贸易是主要贡献项

2023年，我国经常项目顺差2642亿美元，为近三年以来新低，同比下降34%，占GDP比重为1.5%，较上年回落0.8个百分点，位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表2）。经常项目顺差收窄，主要是因为服务贸易逆差扩大、货物贸易顺差收窄，二者分别贡献了经常项目顺差同比降幅的100%、44%（见图表3）。

服务贸易逆差恢复进度逐季递增。全年，服务贸易逆差2294亿美元，为2020年以来新高，相当于疫情前五年（2015~2019）均值的91%，一至四季度恢复进度分别为78%、87%、96%和102%（见图表4）。其中，旅行服务收入159亿美元，远小于旅行服务支出1965亿美元，后者为2020年以来新高，相当于疫情前五年同期均值的76%，反映我国居民跨境商务旅行以及留学等个人旅行活动有序恢复；受海运价格大幅回落等因素影响，运输服务收入871亿美元，同比减少41%。旅行服务和运输服务逆差扩大，分别贡献了服务贸易逆差增幅的55%、46%（见图表5）。

货物贸易顺差收窄但仍处历史高位。全年，国际收支口径的货物贸易顺差6080亿美元，同比减少9.1%，但仍为历史次高。其中，货物出口规模为31796亿美元，为近三年以来新低，较上年减少1673亿美元，大于货物进口降幅1067亿美元（见图表6）。同期，海关总署公布的货物出口金额同比减少4.6%至33800亿美元，主要反映了出口价格下跌影响，后者同比增速自5月份以来持续为负（见图表7）。

需要指出的是，2023年国际收支与海关口径的货物贸易进出口及其差额的差距进一步扩大。全年，国际收支口径货物贸易出口和进口分别相当于海关口径的94.1%和100.6%，较2018至2022年均值分别低了1.9和高了3.4个百分点；国际收支口径货物贸易顺差相当于海关进出口顺差的73.9%（少了2152亿美元），该比例较过去五年均值低了18.7个百分点。

此外，2023年，初次收入贷方增长26%，借方下降4%，逆差1296亿美元，较上年减少640亿美元，对经常项目顺差减少为负贡献46%；二次收入贷方和借方分别下降16%和12%，顺差152亿美元，较上年减少39亿美元，对经常项目顺差减少为正贡献3%。

资本项目逆差收窄，短期资本是主要贡献项

2023年，资本项目逆差2486亿美元，同比减少18%。其中，直接投资由上年顺差305亿美元转为逆差1525亿美元，为有数据以来第二次（上次为2016年的逆差417亿美元）。不过，短期资本逆差大幅收窄至962亿美元，而2020至2022年每年逆差规模均保持在3000亿美元以上，显示短期资本流出压力明显缓解（见图表8）。

直接投资出现大幅逆差，四季度净流出压力明显缓解。全年，直接投资逆差1525亿美元，为2017年以来首次年度逆差，逆差较上年增加1829亿美元，主要是因为内资流出增加和外资流入减少。其中，对外直接投资净流出同比增加358亿至1855亿美元，创2017年以来新高，贡献了直接投资逆差增加额的20%；外来直接投资净流入在2021年达到历史新高3441亿美元之后连续两年减少，2023年同比减少1472亿至330亿美元，为1994年以来新低，贡献了直接投资逆差增加额的80%（见图表9）。

分季度看，三季度直接投资逆差增至651亿美元，创历史新高，主要是受到内资流出增加、外资由流入转为流出的双重影响。四季度，由于外资重新转为净流入（股权投资由上季度51亿增至234亿美元，关联企业债务流出规模由168亿收窄至59亿美元，反映了当季美联储紧缩预期缓解，全球股债“双升”、金融条件转松的正溢出效应），以及内资净流出放缓（环比减少100亿美元），当季直接投资逆差降至258亿美元（见图表9、10）。

2023年，外来直接投资净流入降至近三十年来新低引起了市场关于外资大规模撤资或利润集中汇出的广泛热议。从外来直接投资的构成看，由于主要央行货币紧缩、全球金融条件收紧，关联企业债务往来由上年净流入205亿转为净流出291亿美元，这一正一反减少496亿美元，贡献了外来直接投资顺差总降幅的34%，且不能算做是外商撤资。同期，外来股权投资净流入621亿美元，较上年减少975亿美元，贡献了外来直接投资净流入总降幅的66%，确是主要贡献项，但也要具体情况具体分析。

一方面，2020和2021年，我国外来股权投资净流入分别实现了2208亿和3006亿美元的超常增长，这反映了我国防疫领先的优势。2022和2023年，受累于疫情持续冲击及其疤痕效应，如前期跨境人员往来受阻，后期外商投资项目进度放缓，相关流入减少也属正常。即便如此，2020至2023年年均净流入1858亿美元，仍高于2015至2019年平均净流入1731亿美元的规模。

另一方面，国际收支口径的外来股权投资净流入同比下降61%，远大于商务部口径实际利用外商直接投资（美元口径）13%的降幅，主要源于二者统计口径的差异【1】。但是，从高频的银行代客涉外收付数据看，尚不支持外资大规模利润汇出和撤资的判断。2023年，银行代客初次和二次收入涉外支出同比增长10.4%，较2018至2022年平均增速仅高出2.0个百分点；银行代客直接投资涉外支出（含对外直接投资资本金汇出）增长15.2%，较2018至2022年均速还低了2.9个百分点。

再一方面，联合国贸发会2024年1月17日发布的最新一期《全球投资趋势观察》显示，2023年全球外国直接投资总量估计为1.37万亿美元，较2022年微增3%，但剔除欧洲“导管经济体”（多为跨国企业的投资中转地，对资本转移征税少或不征税）的因素后，全球外国直接投资实际上是下降了18%。其中，美国作为最大的外国直接投资受益国，2023年的外商直接投资流入减少了3%；中国下滑6%，印度更是减少了47%，通常被认为是外国直接投资增长引擎的东盟也下降了16%【2】。

短期资本逆差显著收窄，四季度外资配置人民币资产热情高涨。全年，短期资本逆差由上年3324亿收窄至962亿美元，逆差规模为2009年以来新低。不过，由于基础国际收支（经常项目和直接投资合计）顺差由4323亿锐减至1118亿美元，因此短期资本逆差占基础国际收支顺差比重由上年77%扩大至86%（见图表11）。

在四个季度中，三季度短期资本净流出规模最大（359亿美元），叠加基础国际收支出现首次逆差（23亿美元），二者共同驱动了当季人民币汇率加速调整行情，中间价、即期汇率季度均值分别下跌2.3%、3.1%。四季度，短期资本逆差收窄至173亿美元，基础国际收支重新转为顺差294亿美元，当季中间价和即期汇率各上涨0.4%。

虽然国际收支初步数据并未公布短期资本细项数据，但是可以利用其他数据分析证券投资项下跨境资金流动情况。三季度，证券投资项下涉外收付款逆差446亿美元，陆股通和债券通项下外资分别净卖出人民币资产801亿、812亿元，但四季度证券投资项下涉外收付款转为顺差150亿美元，陆股通项下北上资金净流出规模降至595亿元，债券通项下外资净增持人民币债券4740亿元，陆股通和债券通合计净流入4145亿元，为2021年以来新高（见图表12、13）。

外汇储备与黄金储备齐增，国际储备多元化趋势延续

2023年，我国外汇储备余额增加1103亿美元，其中交易引起的外汇储备资产增加35亿美元，汇率和资产价格折算的正估值效应为1068亿美元，主要是因为四季度美联储紧缩预期缓解、全球股债“双升”带来的正估值效应1118亿美元，抵消了二三季度分别为59亿、347亿美元的负估值效应（见图表14）。四季度，美元指数回落4.5%，美债收益率回落71bp，非美货币和风险资产价格出现明显反弹。当季，日元、欧元和英镑分别升值5.9%、4.4%和4.4%，导致非美储备资产折美元增加；全球主要股指中，标普500指数涨幅高达11.2%，德国DAX指数上涨8.9%，法国CAC40指数和日经225指数分别上涨5.7%、5.0%，富时100指数上涨1.6%（见图表15）。

2023年，黄金储备余额增加310亿美元，其中交易因素导致黄金储备资产增加112亿美元（即国际收支平衡表中储备资产中的“货币黄金”，负值代表增加），其他因素带来的影响是198亿美元。需要注意的是，后者不完全是金价变化带来的估值效应。在国际收支数据中，前三季度交易因素导致黄金储备资产分别增加了35亿、29亿和48亿美元，四季度变化为零，但同期央行公布的黄金储备数量则在持续增长，各季度分别增加了186万、145万、251万和141万盎司，表明央行可能在境内以人民币形式购入黄金（如通过国内杂金提纯、生产收贮、国内市场交易等渠道取得）【3】（见图表16、17）。此外，2023年中国外汇储备资产与黄金储备资产齐增，再次说明央行增持黄金储备的目的在于促进国际储备多元化，而非替代外汇储备。

注释：

【1】国际收支统计口径的外商来华直接投资与商务部统计口径的主要差异在于，一是计值原则方面，国际收支统计中的外商来华直接投资采用净额编制，即按投资减撤资反映。二是项目构成方面，国际收支统计中的外商来华直接投资不仅包括外商直接投资企业吸收的资本金，还包括外商直接投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、股东贷款等内容。

【2】UNCTAD，https://unctad.org/publication/global-investment-trends-monitor-no-46

【3】国家外汇管理局，《中国人民银行、国家外汇管理局有关负责人就我国全口径外债、外汇储备、黄金储备等情况答记者问》，2015年7月17日，https://www.safe.gov.cn/safe/2015/0717/5117.html

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

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