“淘金”在产业国企债

（明明为中信证券首席经济学家）

不同于2023年初，理财赎回潮的“疤痕效应”下投资者在信用债品种选择上仍略显谨小慎微。2024年伊始，更多机构则纠结于如何在已经被充分挖掘的信用市场中淘得收益，可选的优质资产更显稀缺。如此背景之下，市场对于国企债的认可度不断提高，一方面由于2020年央国企债券违约集中爆发后，央国企债券市场频频受到政策的支持和规范，另一方面则缘于央国企债券违约状况已明显改善，投资者信心有所恢复。由此随着机构收益挖掘的逐步深入，部分具备票息优势的产业类国企品种更加被市场重视。

▍本轮资产荒行情演绎过程中国企资质优势逐步深入人心。

不同于2022年资产荒过程中，投资者情绪仍受到2020年末一系列国企违约的影响，本轮资产荒行情的演绎过程中，市场对于国企债的认可度不断提高。一方面，2020年国企风险集中爆发后，央国企债券市场也受到政策的支持和规范，多次强调关注国企债券违约风险。另一方面，2021年以来央国企债券市场违约状况明显改善，央国企债券违约规模占信用市场违约总规模之比快速下行，2023年占比仅为2%，投资者信心由此也明显恢复。

▍存量产业国企债剩余期限在一年以内的规模占比约31%，票息集中在3%-4%，但不乏高票息债券。

行业的角度看，存量产业国企债券集中在工业、公用事业和金融板块，占存量央国企债券规模之比分别为29%、7%和4%。从主体评级的角度看，存量产业国企债主体评级集中在AAA级，占比高达81%。较高的主体资质使得产业国企融资成本相对较低，所发债券的票面利率通常不高，集中在3%-4%，规模为7.75万亿元，占比高达54%。但也不乏高票息债券，票面利率在5%以上的债券规模合计1.02万亿元。

▍不同板块产业类国企存量债券特征各异。

产投集团：平均存续债券规模相对较小，大多集中在百亿以内，存续债券规模靠前的几家产投集团间也存在一定资质差异，评级下沉增厚策略收益明显；

交投集团：存量债券规模普遍更高，省级交投集团以AAA级为主，平均票面利率相对较低；

地产板块：房地产央国企整体违约风险较低，且在地产政策的不断支持下，未来地产风险有望进一步缓释，板块波动相对可控；

煤炭板块：煤炭央国企债券票息收益相对充足，永煤提前兑付存量债券等事件进一步提升投资者信心；

钢铁板块：票息收益相对充足，存在一定的分层现象。

▍随着机构挖掘逐步深入，具备票息优势的产业类国企品种更加被市场重视。

随着化债工作推进，城投债供给边际趋紧，叠加机构挖掘的逐步深入，信用市场优质资产稀缺行情进一步演绎，由此具有票息优势的产业类央国企品种性价比凸显。对于产投集团或交投集团的存量债券，较高的主体资质使得其票息收益吸引度相对较低，而适当在主体评级或行政等级进行下沉，则可望明显增厚配置收益。分行业看，地产央国企违约风险较低，估值波动更为可控，具有一定的配置价值；煤炭央国企债券票息收益相对充足，普遍在3.5%以上，部分此前受舆情影响的主体存量债券票息则逾5%。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击；企业属性判断口径存误差等。

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