量化的沙堆

（本文作者杨峻，百年保险资管董事长）

 

今年以来量化产品遭遇较大回撤，大家的议论很多，笔者也谈谈自己的看法。

01

沙堆上的量化

小孩子喜欢堆沙子，为堆成大城堡，一直往上堆，慢慢地这个小沙堆会形成一定规模。但再加上最后几粒沙子时，整个沙堆突然就“崩溃”了。早在上世纪八九十年代，美国物理学家巴克对这个现象进行了深入研究，并发展出系统科学理论中著名的“自组织临界”理论。

在研究中，巴克借助慢速录像机观察堆沙实验。他发现，初始时落下的沙子对整个沙堆影响很小。当沙堆达到一定高度，落下的沙子会导致整个沙堆发生细微移动。沙堆一旦达到“临界”点，所有沙粒就处于“一体性”接触状态。只要再落下一粒沙，就会产生贯穿整个沙堆的“力波”，把碰撞依次传递给所有沙粒，导致沙堆坍塌。

近两年大盘股票表现不佳，小微盘相较于大盘有稳定且显著超额收益。量化模型捕捉到了这个“优质”超额，纷纷加仓小微盘，导致了小微盘股票价格进一步上涨，市场上指数增强、量化中性策略的收益表现较好。亮眼的收益吸引了财富管理机构和投资者的青睐。量化产品规模扶摇直上，推动小微盘股的估值再上新台阶，产品收益进一步提升，进而带动规模继续增长。产品收益、规模之间形成脆弱的正循环，风吹草动都会成为压垮沙堆的最后那粒沙子。

据中信证券统计，近年量化产品规模保持高速增长。截至2023年三季末，公募、私募量化基金管理规模高达2万亿，同比增长近50%。其中私募量化规模高达1.58万亿，百亿以上管理规模的私募量化机构共33家。指数增强、量化中性等策略在这些机构的管理规模中的占比普遍达到80%以上。2023年，万得微盘股指数涨幅约50%，相对于沪深300的超额收益达到约60%。市场上屡屡传出警示小微盘泡沫化的声音，但大多数管理人和财富管理机构出于对规模和收益的渴求，有意无意地忽视了背后的风险。

今年年初中证500、中证1000持续下跌带来雪球集中敲入，券商集中平仓股指期货多头头寸，导致贴水走阔。一些管理人先知先觉，在沙堆崩塌之前止盈离场。当时小微盘股票价格依然坚挺，而贴水幅度的加深，让这些抢跑者多空两头赚钱，高位出逃。

但他们毕竟是少数，更多人是后知后觉的。等他们反应过来的时候，短暂出现的逃生通道已经关闭。

其中，指增产品的基准往往是走势较强的中证500、中证1000，而股票仓位却集中在暴跌的小微盘股票上，因此超额收益回撤明显。量化中性产品，面临多头端暴跌、空头端贴水收敛的两面夹击，产品净值大幅回撤。

这轮回撤中，指增产品超额回撤达到20%多。一向以稳健著称的量化中性产品的回撤也不遑多让。更致命的是，部分量化中性产品通过券商DMA加了高达四倍的杠杆，产品回撤超过 50%，触发了强制平仓或者客户主动赎回。这又让流动性本已脆弱不堪的小微盘雪上加霜，引发了量化阿尔法策略的大面积深度回撤，沙堆一层层地往下塌陷。

02

假如时间倒流，剧本并不会改变

假如历史重演，我们能避免这场危机吗？

恐怕很难。正如那个堆沙子的小孩，他会一直锲而不舍地堆下去，直到沙堆轰然倒塌为止。

普通投资者追求收益无可厚非，但他们很难有专业能力，透过鲜亮的收益曲线，发现量化策略背后的风险。然而渠道和管理人作为专业机构，对于背后的风险应该是清楚的。却由于过度追求自身的规模和收入，选择了视而不见。

在股票表现不佳、业绩亮眼产品短缺的大背景下，财富机构纷纷向零售客户大力销售量化产品。尤其是通过股指期货对冲贝塔风险的中性策略，历史收益既高且稳，加杠杆后收益率高达年化20-80%，怎么看都是香饽饽。同时，国内量化私募的竞争格局非常激烈，为了规模、收入、行业排名，蜂拥而至小微盘股票，火中取“利”，并暗自祈祷自己不是最后那一棒。

太阳底下没有新鲜事。量化基金最大的风险在于拥挤的因子敞口、高杠杆。危机中两者的身影往往相互叠加，形成连环夺命call。

2013年小盘股行情启动，小微盘股票相对于沪深300的超额收益持续上升，量化阿尔法策略收益丰厚。但2014年底大盘股行情开始启动，小盘股相对于沪深300的超额收益回撤达到20%多，同时沪深300股指期货升水大幅上扬，量化中性策略受到两面夹击。同样的故事，在2016年底又重演了一次。当时，炒壳行情闪崩，微盘股大幅回撤，其回撤时间比沪深300更长、幅度更大，从而导致了量化基金长达1年多的低迷。

外国的月亮并不比中国更圆。2007年华尔街发生的quant quake，也是同样的故事。次贷危机初现端倪时，部分机构清掉量化策略以图自救，但是因为市场上的量化策略采用了同质化的因子，这些机构的卖出行为触发了同行集体卖出。同时由于高杠杆运作，去杠杆的过程导致交易拥挤、严重踩踏，统计套利的量化基金在短期内遭遇较大回撤。曾经名震华尔街的高盛量化投资部，经此一役元气大伤，管理规模从危机前的1650亿美元一路跌至380亿。此后高盛吸取教训，其量化负责人Armen Avanessians 说“我们现在疯狂地关注什么可能错，而不是什么可能对”。将量化因子指标从十几个调整为250多个，降低因子集中度，同时降杠杆，宁愿错过、也不要过错，高度重视尾部风险，高盛量化直到2019年才慢慢回到危机前的管理规模水平。诺贝尔奖得主云集的长期资本管理公司（LTCM），主要从事债券套利业务。由于套利收益微薄，LTCM主要通过加杠杆来实现高收益，杠杆一度高达30多倍。1998年8月俄罗斯政府宣布其债券延期偿付，LTCM 持有的大量新兴市场国债瞬间丧失流动性，在高杠杆下迅速爆仓。马克·吐温说过：“历史不会简单重复，但总是押着同样的韵脚”。此次量化崩盘事件是灰犀牛而非黑天鹅。因为我们明知风险迟早会到来，但却并未及时采取行动，灾难降临时，方才惊觉无计可施。大哲学家黑格尔诚不欺我：“人类唯一能从历史中吸取的教训就是，人类从来都不会从历史中吸取教训。”

03

敬畏风险，善待客户

金融投资往往盈亏同源。我们要敬畏风险，对非正常的利润保持警觉和清醒，遵循风控纪律。此次量化崩盘的真正原因，是在日益膨胀的利益诉求、日益拥挤的策略下，风险一点点堆积，最终以崩溃的方式予以出清。

李嘉诚说：“永远不要赚最后一个铜板”，背后是对风险的敬畏、对欲望的克制。收益和风险像一对孪生兄弟相伴相生。在金融领域，收益往往是显性的、当期的，而风险是隐性的、滞后的。当期做大规模、做高收益并不难，难在给自己留出逃生通道，尾部风险发生时我们还能熬过寒冬活下去。

此次幸免于难的管理人无非两类。第一类，在经营中秉承长期主义，对规模诉求有所克制，对风险更加警觉，在模型中加入更严格的市值风格因子的敞口控制，采用更加均衡的策略。第二类，幸运赚到了最后那个铜板，并在沙堆崩溃之前全身而退。但要清醒地认知到，我们很难侥幸成为第二类，更现实的是把风险管理作为生命线、努力成为第一类。

更深层次的问题是，财富管理端有着不可推卸的责任。“以产品销售为中心”是财富管理行业的顽疾，向买方投顾转型势在必行。当前主流财富管理机构，在实际营销中往往突出收益、淡化风险。唯有在“以客户为中心”的买方投顾模式下，投资者才能借买方投顾来弥补自身的信息差和专业差，了解到产品策略背后的真正风险，做出有效的决策。

财富管理行业健康与否，也关系到资管行业的健康。当相对专业的财富管理机构从买方利益出发，代表广大普通投资者审视市场中各管理人产品的策略、收益、风险特征时，将对资管机构的行为产生正面约束。在市场高点引导管理人不追高，在市场低点则给管理人带来增量资金，在结构性行情中鼓励管理人保持定力不漂移。

 

（本文作者杨峻，百年保险资管董事长）

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