泰勒规则下美国政策利率水平是否合意？

（明明为中信证券首席经济学家）

泰勒规则是帮助美联储根据通胀率、产出缺口和中性利率设定名义联邦基金利率的模型。随着对泰勒规则认识的不断发展，一些参数的修改使泰勒公式更具合理性，以更好地反映经济现实。随着通胀压力回落，多个修正后泰勒规则指标下降并显示当前政策利率水平偏高，但由于货币政策不宜频繁转向，美联储需窗口期观测后作出降息决策，年中或为更合适的时点。

▍1993年约翰·泰勒根据实际经验提出泰勒规则。

泰勒规则用一个方程简化描述了美联储如何依据通货膨胀率与目标值的偏离和产出缺口来设定联邦基金利率。泰勒规则的定义为：r=p+0.5y+0.5(p-2)+2。其中，r代表联邦基金实际利率，p代表通货膨胀率，y代表产出缺口，2%是设定的中性利率和通胀目标。由此公式计算出的名义联邦基金利率r可以作为设定政策利率水平的指南。

▍泰勒规则通过利率设定控制通胀，在稳定时期对货币政策制定具有相当准确的指引作用。

具体传导机制为：泰勒规则通过设定联邦基金目标利率影响货币市场利率和市场预期，进而影响货币供给、信贷、资产价格、银行贷款利率及汇率等，最终调控总需求、劳动力市场，影响市场价格和实际产出。

▍随着对泰勒规则认识的不断发展，一些参数的修改使泰勒公式更具合理性。

如：伯南克提议将核心PCE平减指数作为更准确的通货膨胀衡量标准，并将产出缺口系数从0.5提升至1.0，以反映政策制定者对产出稳定性的偏好；Bordo等人在2022年使用Laubach-Williams（2003）的模型，将泰勒规则中的中性利率替换为基于经济可持续水平的LW实际利率。Holston-Laubach-Williams模型扩展至其他发达经济体，并考虑了时间变化的波动性和COVID-19疫情期间的供应冲击。

▍此外，2023年布拉德探讨了两种假设下的泰勒规则，用以调整和完善货币政策。

他分别讨论了宽松和收紧的政策假设，两种假设使用了不同的通胀率、实际利率及反应系数。布拉德旨在找到一个合适的政策利率“区间”，并特别强调，这种方法能够考虑到不同宏观经济模型中接近最优的货币政策特征，并也可以考虑到政策反应的长期和变化性延迟效应。

▍对比而言，Bordo版本的泰勒规则更能反映大通胀时期后的美联储货币政策合意的目标利率水平。

该版本通过采用随时间变动的LW实际利率代替2%的初始设定，使得该规则更贴合大通胀时期后美联储货币政策的目标利率水平，其高点往往接近政策利率顶点水平。

▍基于泰勒规则，当前政策利率水平略高，但美联储降息决策还需窗口期观测通胀压力。

2022年以来随着核心通胀回落，泰勒规则指示的政策利率合意水平快速回落，目前布拉德与Bordo版本的泰勒规则下政策利率指标均显示当前政策利率水平偏高。然而，短期美国通胀仍存在一定黏性，货币政策不宜频繁转向，因而预计美联储仍需一段时间的窗口期观察后再进行是否降息的决策，短期降息概率仍较低，美联储于今年年中附近开始降息概率较高。

▍风险因素：

未来美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国经济韧性超预期；美国通胀超预期；美国货币政策紧缩超预期；地缘政治风险超预期等。

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