日央行加息难改日股上行趋势

（李超为浙商证券首席经济学家）

近期日本2024年春斗谈判结果基本落地，根据日本劳动组织总联合会的初步谈判结果，预计2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最大涨幅，明显高于去年的3.8%。日本央行紧随加息，我们的判断得以兑现。

日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023年、2024年连续两年工资增速位于3%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得2024年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年4月日本CPI在本轮通胀上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地产泡沫破裂后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜月期。在稳定且可持续的通胀下，日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。

>>稳定且可持续的通胀下，日本央行具备货币政策正常化的条件

本月日本央行召开议息会议，一是将短端政策利率加至0%-0.1%区间正式告别负利率；二是放弃YCC对于10年日债利率0.1%上限的参考目标（日本央行在2023年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经实质性取消），但将继续按当前速度购买国债；三是结束对股票ETF和REITS的购买。

本月日本央行在取消YCC的同时短端加息告别负利率，符合我们在年度策略《破局，突围》中的前瞻性判断：“我们认为最重要的数据在于‘工资和价格之间的良性循环’，如果最终2024年春斗继续实现3.5%以上的工资增长，则负利率确有可能结束”；“日本央行货币政策可能正常化，取消YCC同时短端可能告别负利率”。

近期日本2024年春斗谈判结果基本落地，根据日本劳动组织总联合会的初步谈判结果，预计2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最大涨幅，明显高于去年的3.8%。日本央行紧随加息，我们的判断得以兑现。

日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023年、2024年连续两年工资增速位于3%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得2024年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年4月日本CPI在本轮通胀上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地产泡沫破裂后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜月期。在稳定且可持续的通胀下，日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。

>>预计日本央行后续加息空间有限

我们在《破局，突围》中也曾指出，预计日本本轮加息幅度有限，在本次对日本央行加息的判断兑现后，我们继续维持这一观点。当前市场预期日本本轮加息幅度约35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定价年末日本短端政策利率约位于0.27%），我们认为超预期加息的概率较小。一是日本通胀压力较为温和，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。

日本CPI和核心CPI增速自2023年1月分别触及4.3%和4.2%的高点后中枢持续回落，截至1月CPI和核心CPI增速已分别回落至2.2%和2%。虽然后续薪资增速抬升可能提升通胀韧性，但整体来看依然处于良性通胀区间，不具备类似美欧2022年经历的恶性通胀风险，货币政策大幅紧缩可能破坏“来之不易”的通胀。

二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间，日本当前政府杠杆率是所有MMT国家的最高水平。

三是经济增长仍存在不确定性，日本在2024年同样面临紧财政的压力，当前日本财务省预测2024年日本赤字率将降至2%以内（2023年预计赤字率为4%），这也将对2024年日本的经济增长产生明显影响；2024年1月日央行预测2024年GDP为1.2%，相较2023年下行0.6%，受制于增长压力，短端大幅加息的概率有限。

四是大幅加息增加汇率反弹压力并非日央行乐见。3月19日，日央行议息会议同时指出日本经济活动和价格面临极高的不确定性，有必要注意金融和外汇市场的发展。日本央行行长植田和男在会后称不对短期外汇走势置评，但如果汇率走势对经济前景产生重大影响，日央行将考虑出台政策应对。净出口是2023年日本经济增长的最重要驱动，汇率大幅升值将不利出口。就日本经济增长驱动因素来看，2023年2至4季度GDP同比增长2.3%、1.6%、1.2%；其中净出口对GDP的拉动分别达到1.2%、1.8%、1.4%，是日本经济增长的最主要驱动。加息后日元汇率大幅升值将不利于出口，可能给日本偏弱的基本面带来压力。

>>本次日本央行政策调整不改日股上行趋势我们认为本次日本央行货币政策调整不改日股上行趋势。

一是当前日本股票做为全球范围内的低波红利资产，在美股持续高歌猛进的同时，日股具有防御功能仍具有配置价值。二是美国当前基本面仍然保持强劲，如果未来经济“不着陆”也将为日股提供业绩支撑（日本企业收入较多源自海外）。三是预计日本央行本轮政策调整对日股的影响同样有限。加息方面，市场此前已进行较为充分的定价，1年日债利率此前已从1月最低的-0.08%升至0.08%附近，未来超预期加息概率有限。ETF购买方面，虽然本次日本央行官宣停止ETF购买，但实际从2023年Q4开始，日本央行已停止对日股ETF的增持，边际影响同样有限。

>>本次日本央行政策调整对美债、日债和欧元的影响相对有限我们认为本次日本央行政策调整对美债、日债和日元的影响幅度较为有限。从YCC的角度来看，自日本央行在2023年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经实质性取消。2023年1月以来，10年期日债利率中枢整体位于0.7%-0.8%区间，并未出触及1%；根据日本财务省测算，10年期日债利率中枢预计位于0.9%附近。因此本次取消10年日债利率1%的“软约束线”实质影响较为有限。

短端利率方面，我们已于上文指出本轮日本央行加息空间有限。当前市场已对加息进行较为充分的定价，未来超预期加息概率较小。

各类资产方面：

美债利率方面，本次日本央行政策调整对套息交易或有小幅影响，可能驱动美债利率小幅上行但空间较为有限；除非日本央行超预期加息，否则主导变量仍是美国自身的基本面韧性和财政货币政策。日债利率和日元汇率方面，预计维持震荡。我们已于上文指出市场已对本次政策调整进行充分定价，未来超预期加息概率较小，较难使日债利率和日元出现趋势性变化。

>>风险提示

日本通胀超预期恶化；日本经济超预期恶化

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