国债期货对于现券投资的价值怎么看？

（明明为中信证券首席经济学家）

国债期货是以国债作为基础资产的衍生品，天然具有做空性质，方便进行利率风险的对冲管理，长期走势与现券相同，分析框架大体一致。需要注意的是，转换因子、基差、净基差等期货特有概念是国债期货与现货之间的连接渠道。实物交割是国债期货与现货之间进行联动的重要机制。

▍我国国债期货发展历程回顾。

我国在1992年-1995年短暂尝试国债期货后很快叫停，2013年9月重新起步，至2023年4月，30年国债期货发行成功，我国国债期货期限谱系全面建成。在此过程中，各类机构逐渐获批入市，机构投资者占比稳步提升，市场渐趋成熟，各期限国债期货品种成交量和持仓量也呈现出高增态势。

▍他山之玉：美国国债期货发展历程回顾。

美国国债期货诞生于20世纪70年代，利率风险的管理需求和美国国债市场的蓬勃发展是美国国债期货市场发展的两大驱动力。2000年之前，市场结构处于逐步完善的阶段，2001-2007年，市场来到快速发展通道，2008年-2019年，金融危机遇挫后稳步回升，于2019年达到历史高峰，2020年至今，受疫情等因素影响后处于修复通道中。期间，美国国债期货市场流动性在不断提升，现货渗透率逐步提高。

▍相比美国，我国国债期货市场发展空间如何?

产品体系方面，我国国债期货市场产品体系正逐步完善，但相比美国仍有追赶空间；市场规模方面，我国国债期货成交规模远低于美国市场，跟别根据中金所和芝加哥交易所数据，目前日均成交量仅为美国的3%；期现货市场发展匹配度方面，我国国债期货与实体经济和现货无论从存量角度还是成交量角度，相比美国市场都有较大不足；投资者结构方面，美国期现货市场投资者结构相匹配，但我国国债期现货市场投资者结构不匹配情况比较明显，未来银行、保险、理财子、基金等机构仍有较大入市空间。长周期视角来看，参考美国国债期货市场的发展，在利率中枢长期下行的环境下，我国国债期货市场大有可为。

▍回顾牛熊大周期，期货走势对现券投资有前瞻意义吗？

2015年3月至今，10年期国债大致经历了两个半牛熊周期。从过去五大拐点时期的统计来看，一次期货和现货拐点完全同步（2022年牛市），三次期货拐点时期出现在现货第二个拐点（2016年牛市、2017年熊市、2020年牛市），一次期货拐点远滞后于现货拐点（2020年熊市）。因此，从长期视角的牛熊周期来看，期货市场走势对现货市场并无前瞻指导意义。

▍短周期来看，期货在部分时点领先现券走势。

切换至短期视角，我们分别挑选了国债现券和期货波动较大的时间，以前后三天为观察期，发现两者走势相比长周期更加紧密，价格变化在多数时点呈现出期货先走、现货后行的特征，少数时点为同涨同跌，期货价格基本领先现货1天运行。原因可能在于国债现货为场外交易，且配置盘占据主导，期货市场属于场内交易，且投机性交易较多，价格变动更灵活，因此短期内部分时点会出现“期货领先现货”的现象，可以将期货波动作为现货投资的参考，但投资者不可教条主义，仍需结合市场情况做出综合判断。

▍理财全面净值化时代下，国债期货的套保价值越发凸显。

银行理财客户群的风险偏好是所有资管产品投资者中最低的，全面净值化转型之后负债端稳定性大大减弱，至今因债市波动已经发生了一大一小两轮赎回风波，净值稳定逐渐成为理财产品考核的重点，国债期货的套保价值凸显。但需要注意的是，理财长期套保难以承受委外费率、基差、移仓、CTD券切换的成本，因此仅能择机短期套保。从我们对两轮赎回风波期间用国债期货进行套保的测算结果来看，由于理财债券持仓以信用债为主，信用利差本身无法对冲，走势可能与国债现券不同，因此对冲效果可能会受到较大影响，但国债期货对于净值最大回撤的保护仍有巨大作用，在负债端不稳的情况难以改变的情况下，理财对于对冲的需求长期来看仍将不断提升。

▍公募基金持有国债期货进行套保仍有较大空间。

公募基金在国债期货市场中活跃度逐年抬升，持有国债期货的基金净资产于2023Q3达到近年来高点，但也仅为1541亿元。从细分基金类型来看，配置国债期货的公募基金支数近年来逐步攀升，中长期纯债型基金为抬升主力。公募基金配置的国债期货空头类面值占比大致在5%-10%区间内，多头类面值占比大致在1%-5%区间内，远低于监管红线，未来仍有较大空间。

▍债市走势分析：

2月底30年国债利率下行突破MLF利率，一度逼近2.4%，债市短期失去“锚点”，3月6日长债利率探底后进入了宽幅震荡阶段，后续来看，拐点的形成还是要寻找债市的预期差。关注3月二手房市场“小阳春”行情后续是否能够持续，地产限购政策是否能进一步放松，以及放松后市场反响究竟如何均存在较大的预期差；此外，汇率波动是否会影响央行货币政策宽松空间、超长期特别国债的发行时间和方式等因素的落地，都可能会成为债市走势的拐点。

▍国债期货投资策略：

期现策略方面，债市进入震荡期后，期货长期强于现货的趋势已经改变，IRR水平已经低于3M同业存单利率，若后续基差继续上涨，可以适当反套，做窄基差。跨品种策略方面，目前长端交易仍旧拥挤，30-10年利差已经压缩到15bps以内，可以适当做多期限利差，增厚组合收益。为避免止盈盘带来的调整压力，部分没有安全垫的理财产品可以适当进行国债期货的套保，维持净值稳定。

▍风险因素：

债市大幅波动；宽信用政策超预期；基本面数据超出预期；汇率波动超出预期。

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