低通胀环境延续，关注下周MLF操作

（明明为中信证券首席经济学家）

本周在3月通胀不及预期、宽货币预期发酵等因素影响下，长债利率小幅震荡。往后看，预计市场仍然会继续看好未来降息、降准乃至存款降息等宽货币操作，利率整体低位运行的基调或将持续。短期风险点在于特别国债的发行节奏以及10Y、30Y国债利率当下偏低的估值。

节后债市主线并没有明显的变化，周初在权益市场走弱、通胀预期较弱等因素下，长债利率整体下行；下半周公布的3月通胀、外贸数据整体不及预期，但围绕央行关注长期利率波动的担忧反复，全周来看利率走势较为纠结，低位波动为主。

▍信用方面，收益率大幅下行，短端利差压缩明显，曲线形态仍偏平坦。

本周信用债收益率下行显著，幅度在10~20bps之间，各等级期限收益率均处于20%以下历史分位数。信用利差方面，短融利差压缩超10bps，压缩幅度超过中长端。期限利差变动不大，在4bps以内，曲线形态保持相对平坦的状态。

▍PMI好转但通胀仍弱，债市对基本面多空扰动的反应或相对有限。

观察节后利率走势，债市并没有过多交易超预期PMI这一利空。而周四债市围绕通胀读数不及预期的利好做多，但仅支撑上午的一轮行情。整体而言，债市基本面钝化格局有所缓解，但反应仍然较为一般。往后看，下周即将公布3月经济数据和一季度经济增速数据，预计利率对基本面数据扰动的反应或相对有限。

▍特别国债发行有待落地的环境下，MLF数量端操作仍需值得关注。

2月MLF小幅超额续作，而3月MLF缩量续作，结合央行对于资金空转、长期利率边际变化关注的表述，4月MLF数量端等额或缩量续作的可能性较高。另一方面，今年万亿特别国债的发行节奏尚不明确，而央行采取相应措施对冲的可能性较高。后续特别国债发行逐步落地后，可关注央行采取降准措施的可能性。

▍资金面平稳环境或长期持续。

当下央行维持每日20亿元左右的散量操作方式，资金利率也基本维持在1.8%的政策利率之上。在国债利率整体下行至历史相对低位的环境下，杠杆套利空间相对有限。今年来央行多次强调资金使用效率与避免资金脱实向虚，且更多关注信贷结构而非信贷总量增长。可见后续散量OMO的操作模式或长期持续，资金面也可能维持相对平稳。

▍下周关注MLF操作方式与一季度经济增速，低位震荡格局或延续。

下周债市关注重点或在于周一MLF的操作模式以及待公布的一季度经济增速数据。往后看，若4月降息预期继续落空，市场仍然可能会继续看好未来降息、降准乃至存款降息等宽货币操作，利率整体低位运行的基调或将持续。风险点在于特别国债的发行节奏仍不明确，而10Y、30Y国债利率可能维持在历史相对低位波动，短期情绪或相对脆弱，容易受超预期因素扰动。

▍品种选择上，二级债利差继续下行，城投中短债利差大幅压缩。

本周二级债利差继续下行，3年期AAA-国开利差变动-7.6bps，5年期AAA-国开利差变动-0.3bp，当前分别为25.4bps和33.8bps，分别处于2019年以来的1%和2%分位数。3年以内城投债利差大幅压缩，变化幅度在-4bps~-8bps之间，而5年期利差变化不大，从分位数来看，当前城投短债仍有继续压缩利差的空间。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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