如何理解央行开展借券操作？对债市有何影响？

（本文作者王德伦，兴证资管首席经济学家）

7月1日，央行在官网发布公告称：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”

这是我国央行近20年首次在债券二级市场上开展常规国债买卖业务。那么，如何理解央行的这一行为？对于债券市场又会有哪些影响？

图1：央行首度公告称将开展国债借入操作

数据来源：中国人民银行，兴证资管

01

如何理解央行开展借券操作？

从法律制度安排看，二级市场操作国债一直以来都是央行调节流动性的合法手段。只是在近些年的实际操作中，央行更多采用债券质押式回购的方式来投放/回笼流动性，例如目前最常用的公开市场逆回购操作，就是央行收取国债为质押品，向金融机构（一级交易商）投放资金，正回购则是央行以国债为质押品，从金融机构处借入资金、回笼流动性，这一过程中，国债作为抵押物而存在，不涉及所有权的转移，也不涉及二级市场交易。

此次央行操作的不同之处在于，央行是以买断式回购的方式，直接从金融机构处借入国债，并获得了国债的所有权，因此有权择机在二级市场将国债卖出，实现回笼流动性的目的。

与正回购相比，央行借券卖出的主动性更强、信号意义更明确，或能够直接影响债券利率的市场定价，还可以通过指定标的债券的期限，来对债券收益率曲线的形态进行直接调节。之所以选择借券卖出，而不是直接卖出，可能主要是因为目前央行持仓的国债绝大部分为定向发行的特别国债，期限偏短、流动性不高，交易受到的约束可能要相对更大一些。

图2：我国央行交易国债的几种方式

数据来源：中国人民银行，兴证资管

02

央行为何此时选择开展借券操作？

那么，央行为何在此时选择启用新工具？操作的用意何在？

我们认为，此次央行借券操作主要是出于防风险的考虑，意在维护债券市场平稳运行，避免单边预期自我强化可能形成的潜在超调风险，并不意味着货币政策宽松基调的转变。

2024年以来，我国债券利率经历了一轮深度下行，其中既有地产板块偏弱震荡，导致实体融资需求修复速度偏慢、经济主体风险偏好有待提升的影响，也有安全资产紧张的扰动。年初，银行、保险出于“早买早收益”的考虑，配置需求集中释放，农商行、基金等交易型机构为了增厚债券投资收益，也在拉长投资久期，但今年政府债尽管供给额度不低，但发行节奏相对平缓，特别是春节后发行进度偏慢，实物量落地进度也略不及预期，因此安全资产供求出现阶段性失衡，大量流动性在银行间淤积，最终流向债券市场、压低了债券利率，根据Wind数据，今年上半年10年国债活跃券收益率最低一度突破2.2%，30年国债利率最低触及2.4%。

图3：今年政府债发行进度较往年偏慢

数据来源：Wind，兴证资管，统计时间：2019年1月1日至2024年6月28日

参考利率“黄金法则”，即经通胀调整的实际利率总体上应当与经济潜在增长率大体相当，目前我国实际GDP潜在增速仍在5%左右，近10年通胀水平也有2%左右，即使考虑到我国正处于经济转型期、潜在增速中枢逐步下移，当前实际利率与潜在增速相比也明显偏低。与美国、日本等发达经济体的历史经验相比，我国长期利率下行的速度也偏快了一些。因此央行主管《金融时报》就曾发文明确表示，“从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”，当前债券利率水平与政策合意水平相比，确实偏低了一些。

图4：日本30年国债利率在泡沫经济“破裂”10年后，于2000年才跌至2.5%以下

数据来源：Wind，兴证资管，统计时间：1987年1月1日至2024年7月1日

由于金融市场“盈亏同源”，利率快速下行的过程中，监管部门对债券市场稳健性的担忧或也在提升。对金融机构而言，以农商行为代表，大量金融机构深度参与了债券市场投资，组合久期明显偏高，一旦市场预期快速扭转、利率反转上行，机构资产端短期亏损压力相对较大，负债端成本若不能及时调整，经营压力就会快速放大，2023年3月美国硅谷银行因美债仓位大幅亏损而最终遭挤兑破产的教训犹在眼前。对投资者而言，央行也曾明确指出，“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，过于短期化的投资行为更容易放大利率风险”，2022年四季度理财、债基净值也曾出现过较大幅度的波动。

图5：2022年美联储开启快速加息后，利率低位快速走高导致美国银行业证券投资浮亏一度超7000亿美元

数据来源：FDIC，兴证资管，统计时间：2008年1月1日至2022年12月31日

因此今年3月以来，央行就在多个场合频繁提醒关注长期利率风险，并称如有必要将出手调控。事实上，早在去年10月召开的中央金融工作会议上，习近平总书记就指出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。今年5月底央行主管《金融时报》也明确表示，“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”。6月下旬债券利率再度快速走低，10年国债新券收益率一度突破2.2%关口，为了给过热的市场情绪“降降温”，央行于7月1日官宣开展借券操作，“靴子最终落地”。

图6：今年3月以来高层多次提及国债买卖操作

数据来源：Wind，兴证资管，统计时间：2024年1月2日至2024年7月1日

03

央行开展借券操作对债券市场有何影响？

对当下的债券市场来讲，此次央行借券是一个相对比较明确的信号，或表明了其调控中长期利率水平的决心，经历了6月下旬的快速下行后，短期内债券利率可能要重新向政策合意区间靠拢。

而放长视角看，正如央行《金融时报》6月中旬发文所讲的，“2018年初至今我国债券市场已大大小小经历过多轮涨跌”，资本市场起伏是常态，只涨不跌的市场既不可持续，同时也容易酝酿着风险。随着央行出手调控，债券市场定价或将逐步回归理性。

当前我国经济外部环境更趋复杂严峻，国民经济运行虽然延续回升向好态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，货币政策可能大概率还是会继续为经济复苏保驾护航，因此对投资者而言，资产价格单边波动风险释放后，债券市场运行或有望更加平稳健康。

图7：债券收益率趋势上与经济周期保持一致

数据来源：Wind，兴证资管，统计时间：2006年1月1日至2024年7月1日

本文仅代表作者观点。