三季度货币宽松空间打开——2024年7月下调7天逆回购和LPR利率解读

（本文作者章俊，中国银河证券首席经济学家、研究院院长；张迪，中国银河证券宏观经济分析师；詹璐，中国银河证券宏观经济分析师）

一、核心观点

7月22日上午央行连发四个公告，对应三件事，三个货币政策目标。第一，降息，促进经济增长。7天逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10BP。第二，适当减免MLF操作的质押品，释放债券供给，维护金融稳定。第三，人民币对美元中间价报7.1335，调贬20个基点，维护币值稳定。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，释放货币政策目标将切换至促进经济增长的信号，本次降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。与此同时，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。

为什么选择在当下降息？展现坚定不移实现全年经济社会发展目标的政策意图。聚焦中长期议题的三中全会，对当前形势和任务进行了分析，充分说明锚定全年经济社会发展目标不放松。下半年经济增速有“保5”诉求，未来与扩大内需相关的宏观政策有进一步加码空间。本次降息是逆周期调节措施之一，也是在7月政治局会议即将召开之际，对4月政治局会议部署的落实。

为什么7天逆回购的操作方式发生变化？本次7天逆回购操作有两个重要变化，第一，由价格招标优化为固定利率、数量招标。意在进一步确立7天逆回购的政策利率身份。以往采用价格招标，理论上中标价格由供求关系决定，并不确定。而作为政策利率需具备确定的价格以传递货币政策的明确信号，稳定市场预期。第二，以往调降7天逆回购利率之前，央行通常会加大逆回购操作数量先行引导DR007下行，避免DR007与调降之后的政策利率偏离过大，带来资金过度波动。上周DR007在1.85%至1.9%的区间内波动，央行并没有进行以往的常规操作，这背后是央行已初步通过临时正回购和逆回购，建立了新的较窄的利率走廊，可以更好的将DR007固定在政策利率。

为什么7天逆回购利率、1年期和5年期LPR下调幅度一致？自2023年以来，LPR的下调幅度实际上已脱离了7天逆回购利率调降的束缚，央行绕开政策利率，单独调降LPR以引导实体融资成本下行。本次操作释放重要信号，在美联储9月将进入降息周期的背景下，利率传导路径重回7天逆回购利率→DR007→LPR→信贷市场利率。央行将逐步建立短期政策利率作为唯一政策利率，通过短期市场利率向中长期传导的机制。同时，我们认为另一个重要考量是避免政策利率曲线的扁平化，保持国债收益率曲线正常的向上形态。

国债收益率曲线可能下移，趋陡：短期国债收益率更多受到货币政策的影响，下行将更为顺畅。长期收益率则主要由经济增长和通胀预期决定，降息释放逆周期稳增长政策意图，将带来名义经济增速改善预期，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。同时，“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”，如果长债利率下行速度过快，央行已具备择机卖出长债的工具。同时，央行今日公告有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，这将释放长债供给，避免供需失衡带来利率过度下行。从央行资产负债表观察，截至2024年6月“对其他存款性公司债权”余额约16.6万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的53%，占商业银行持有国债规模的约80%。这对于国债的流动性有较大影响。

短期仍有多重积极因素，汇率仍将保持基本稳定。进入7月，10年期美债收益率从月初的4.48%已下行23BP，中美利差回到-200BP之内，这对人民币汇率是积极因素。此外短期人民币仍有多重积极因素支撑，包括出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力。复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的市场表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。虽然人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行超预期的风险。

4. 美联储紧缩周期超预期加长的风险。

（本文仅代表作者个人观点）