证伪“衰退交易”？

（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

7月，美国失业率连续升至4.3%，首次触发了“萨姆规则”的衰退信号，引发市场大幅震荡。本报告认为，8月的信号噪音较大，存在间断的可能性，后续的关键在于是否有外生冲击。

热点思考：证伪“衰退交易”？

（一）萨姆规则：衰退信号或失真，还需关注持续性

萨姆规则（Sahm rule）的含义是：当失业率(U3)的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或以上时，标志着经济衰退的开始。1960年以来，Sahm规则共触发11次衰退信号，9次确认衰退、2次失效，胜率82%。失效的2次实质上是信号出现了中断，如果将其与后续信号合并，则Sahm 规则在确认衰退方面的胜率可以被认为高达100%。

任何经验规律都隐含着概率，每条经验规则都需要经济解释。萨姆规则高胜率的背后有3个要点：1）no shock，no recession；2）需要分辨供给侧与需求侧，需求侧收缩主导的失业率上行触发的信号的真实性更高；3）信号的连续性和强弱比较；7月失业率升至4.3%部分受台风等临时性因素影响，本次信号可能失真、后续可能出现中断。

（二）NBER衰退的标准：如何实时识别衰退的起点？

基于对1960年以来9个衰退案例的研究发现，在NBER关注的6个底层指标中，3个或以上指标出现回撤，是周期顶点的必要条件，并且只有持续回落一段时间后，才有可能最终被界定为衰退。同步观察，如果GDP或GDI连续两个季度环比负增长（或在三个季度中间隔出现两次负增），最终被确认为衰退的概率就会上行，否则大概率是“假衰”。

截至7月底，周期顶点的信号暂未出现。持续且不断扩大回撤幅度的指标仅有1个：批发与零售实际销售额。工业生产指数今年上半年明显修复，目前已经收敛至-0.1%。2023年10月以来，家庭调查就业也开始出现回撤，但截止7月回撤幅度仅为-0.3%。实际个人消费支出、实际个人收入和非农薪资就业仍在创新高。这种结构性分化的特征自2022年底一直持续至今。

（三）衰退的“三重信号”：预警、拐点和确认

萨姆规则应与其它领先指标、同步指标交叉验证：1）领先指标指示的衰退概率趋于下行：CEIC综合领先指数指示的衰退概率并未上行，期限利差指示的未来12个月内衰退的概率有所下行；2）同步指标暂未提示衰退风险：Jeremy Piger衰退概率和基于GDP的衰退指数均未上行；3）萨姆规则显示衰退风险上行，但如前文所述，读数存在一定的噪音，后续仍有待观察。

不考虑外生冲击的情况下，美国经济的基准假设仍是“软着陆”。但是，考虑到联邦基金利率和抵押贷款、消费贷等利率仍将维持较高位置一段时间，以及美国大选和特朗普贸易政策提议和信用卡、商业地产等领域的局部风险，我们认为美国经济继续下修的风险或占优。悲观场景下，如果特朗普重新当选，并升级贸易战，美国经济陷入衰退的概率或将显著提升。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

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