陶冬：对于经济是否陷入衰退，美股美债产生巨大分歧

关税和地缘政治充斥了上周的财经新闻。美国总统特朗普计划对半导体征收100%关税，以吸引电子企业回流；将印度关税翻倍至50%，惩罚印度购买俄罗斯石油；美日就对日征收15%关税还是加征15%关税摆出“罗生门”。特朗普与俄罗斯总统普京同意在阿拉斯加举行会谈。英国降息，日本央行发出今年还有两次加息信号。美股摆脱非农数据阴影，带领全球股市向好。美债曾在就业数据发布后大涨，但之后又吐回了部分所得。日债反而对日本央行暗示加息的反应不大。美元指数走低，黄金价格上扬。美国对俄油二次制裁，原油价格劲挫。以太币创历史新高。

美国7月非农就业数据仅录得7.3万，震撼了市场，三个月平均就业月增仅有3.5万，更是疫情以来最差的，一时间美国衰退论甚嚣尘上。然而，接下来一周的市场反应却出现了很大分歧。美股继续暴涨，没有将衰退当一回事，债市则明显预计有更多的降息。同时，高收益公司债见到大量资金流入，与股票市场站在同一战壕。

美股美债在判断美国经济是否进入衰退上，发生了严重分歧，其中只能有一个是对的。根据摩根大通的分析报告，5年期国债收益率反映60%的衰退风险，而标普500隐含着8%的衰退概率，高收益信用债市场更只定价了6%的衰退可能性。在对未来经济前景的判断上，股市债市分歧之大实属近年罕见。

也有些非衰退因素影响着价格走势。美股上涨主要是被几只以AI为主题的科技巨头主导，抛开七家科技巨头M7的表现，标普500其他成份股要平庸许多，整体股价上升大致只和通胀扯平。M7的盈利表现折射AI行业的突破，和产业周期有关，和经济周期关系不大。

美债收益率的变化，除了反映市场对未来经济增长的预期，还反映市场对美联储利率政策的期待。美联储利率政策最近受到白宫的强力干预。在7月会议上，除了个别理事外，多数成员还是认为目前经济状况下不需要即时采取降息行动。而就业状况的恶化，直接“将军”声言“一切看数据”的美联储决策者。7月底至今，对政策利率敏感的两年期国债收益率下降了20点，反映市场对美联储预期的变化。

最后一个重要因素是流动性。美国401K资金继续将储蓄变成权益类投资，股票投资者憧憬Goldilocks场景（即经济不太冷也不太热）。债市则受惠于稳定币爆发带来的对短债的新需求，短端收益率下行，十年期与三月期国债结束倒挂，收益率曲线正常化。

笔者认为股市债市对经济走向的判断存在错位，资金对衰退风险的定价出现了明显差异。债市往往对经济前景和利率走势更敏感，历史上当衰退判断出现大分歧时，债市多数情况下笑到最后。美银美林最新报告显示，上周股票基金美股出现417亿美元净流出，这究竟是一时现象还是新的趋势，要等待时间给出答案。

特朗普提名白宫经济顾问委员会主席米伦接任空出的美联储理事一职，将白宫干预美联储政策决定的能力提到新高度。特朗普称，米伦提名是暂时性的，至明年1月卸职。这表明白宫在决定下一任美联储主席人选上，尚未拿定主意，这个理事空缺最终将留给未来的主席提名人。

从现在到明年1月，米伦有机会参加四次议息会议，不过参议院审批需要时间，他有可能赶不上9月会议。米伦的空降，大大增加了美联储迅速重启降息周期的机会。7月会议上，有两名委员投票要求降息，只是鲍威尔及其他理事否决了。以米伦的身份地位，再加上就业形势恶化，笔者预测明年1月之前起码降息两次，甚至三次。

对于明年5月上任的新美联储主席，白宫将把忠诚听话作为首要条件。无论哪一位上位，美国货币政策都会变得更配合、更鸽派。笔者预期明年5月后联邦基金利率迅速走向中性水平（一般被认为在2.75%~3.0%左右），或许更低。

美联储政策变速应该会推低短端国债收益率的水平。同时市场对美国政府财政赤字并不放心，长端收益率不太会迅速下滑，导致收益率曲线陡峭化。这将对美元资金成本带来生态环境上的改变，对资金流向可能带来结构性影响。

相对于美国，欧洲央行今年大力降息，政策利率已经接近中性水平。以德国和法国经济目前的处境，欧洲央行可能会继续降息，不过明年利率的下行空间应该不大了。2026年美国和欧洲在利率上的此消彼长，将对资金流向和汇率走势构成直接影响，对资产价格也构成直接影响。

本周聚焦点有二：1）中美贸易谈判面临期限，能否延期是看点；2）美国CPI和核心CPI，预计关税影响下双双告升。另外关注日本第二季度GDP和密歇根大学消费信心指数。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】