(本文作者宋雪涛,天风证券宏观首席研究员)
过去的一个月,我们看到了市场交易逻辑的变化,且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后,我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上;与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济,也影响了美元强弱和美债扩张空间。
如果AI叙事能够继续,美股可能就只是技术性调整。从数据看,美国经济当下依然没有太大问题,只是在高利率下周期性放缓,联储不会过早降息,也不会抢戏“AI”。
故事不一定要讲到结尾,但要不断留下悬疑和彩蛋,也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家保留兴趣。当下的矛盾是华尔街和硅谷开始对立,硅谷仍在烧钱,而华尔街谈论业绩;硅谷仍在强调基础技术突破,而华尔街开始期待技术发散。
矛盾的起点在于科技巨头的二季度财报业绩不及预期的偏多,对叙事能否持续的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然积极,产业依然坚定要搞军备竞赛,担心掉队。
但资本对叙事的耐心正在消失,AI进入了“信仰之战”,是更关注现在,还是更关注未来,这才是美股的关键问题。比美国经济强弱、降息次数和时间、日元套息交易反转等的影响,都更重要。
但这仅是“矛盾”,尚未演变成“冲突”,对耐心的考验可能会持续到下一个财报季,破局的关键在于AI应用和模型能否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转,决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。
换言之,美国衰退的潜在源头不来自于经济本身,而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆过程。基于经济基本面的衰退交易,仅仅是宏大叙事中的附庸,而套息交易反转更只是一个波澜,与波动的根源无关,也不会影响到根源。
具体来看,从7月初美国CPI不及预期开始,市场加剧了降息交易,主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹;但这一阶段都还属于降息交易的范畴。
但随着科技股财报的持续不及预期,市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上,日央行加息导致套息交易反转,加剧了波动。
衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关,且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应,要远大于对核心零售、第二季度GDP增速和服务业PMI大超预期的积极反馈。
但这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据,当失业率能够代表衰退的时候,经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象,比如信用收缩和破产增加,但目前来看,这种迹象并不明显。
美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节,这在以往周期中不曾出现。虽然7月新增就业表现糟糕,但从25岁到54岁的就业率却在进一步提升,已经达到2001年7月以来最高水平,劳动参与率也在进一步修复。
其次是美国制造业与非制造业数据的分化还在加剧,制造业的疲软和非制造业的韧性是一对镜像;尤其是近期Markit服务业PMI创了两年多的新高,反映出对利率不敏感的服务业依然强势。
消费在美国经济中约占70%,服务消费又约占消费的70%,就业-薪资-收入-消费这个链条目前没有出现问题,实际可支配收入连续14个月同比正增长,二季度私人部门总需求的环比折年率保持了2.6%的增长水平。
同时美国最新的信贷调查显示,在二季度利率下降的背景下,贷款边际需求持续提升,这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。
应对衰退的首选政策也不是降息,而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键,每年的赤字都在6%左右。
今年美国财政支出进度偏慢,2024财年至今已经9个多月,非利息支出为4.3万亿元,最后三个月支出预算为1.6万亿元,比前三个季度平均水平高12%。如果经济放缓加速或者接近衰退,那么财政还有不小空间。
虽然经济放缓的方向是显而易见的,但还没有出现衰退迹象,短期因素放大了经济数据波动,套息交易反转又放大了美股波动,两者互相影响。市场甚至交易出了“会间降息”这一极端的情景,显然过于不理性。
最近一张“日本央行一加息,全球经济就衰退”的图片传播甚广,但两者只存在时间上的相关性,而非因果性。日本经济长期低迷,受到全球外溢性较小,所以当日本经济都感受到过热需要加息时,其他经济体往往已经过热到快要进入衰退了。
这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元,做多美股或者日股,本质上是金融加杠杆,日央行加息带来了去杠杆的效果,但影响大小取决于估值和拥挤度。
问题不来自于日央行加息,而是资产本身估值过高、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧,在衰退交易的风暴中加剧了波动,又在“近因效应”的作用下承担了所有。
但在套息交易、衰退交易这些风暴过去之后,目光仍然需要聚焦于美国AI的发展进程,因为AI才是当下最大的宏观叙事。
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