与鲍威尔一道详谈通胀——2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话。市场感受偏鸽派，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%；美元指数由101.5附近，快速下破101关口；美股三大指数在其发言期间涨幅扩大。

鲍威尔明示即将降息。本次演讲透露的鸽派信号包括：

一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。

二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。

三是，明确表示不希望就业市场降温，在排序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。其称，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”。

四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。同时，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息：鲍威尔没有讨论降息的节奏和路径，没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期；没有讨论“中性利率”上升的可能性；没有讨论“平均通胀目标制”。

与鲍威尔一道详谈通胀。鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能够在失业率不大幅走高的背景下回落。就第二个问题，鲍威尔提到，疫情和大宗商品市场冲击等供给因素，其发生了逆转，是通胀下降的关键原因。此外，鲍威尔专门强调了通胀预期的重要性。那么，未来美国通胀能够顺利回落到2%目标吗？鲍威尔没有详细展望未来的通胀前景。

但是，其对通胀影响因素的分析，隐含了其对未来通胀继续回落的信心。鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心的原因。如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的供给冲击，且需求对通胀的影响没那么重要，那么美国通胀前景将是乐观的。然而我们认为，通胀上行的风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。

美联储下一步如何走？总的来看，鲍威尔讲话表达了对美国通胀回落的信心，但较少谈及“软着陆”前景。近期投资者对美国经济衰退风险保持警惕，并积极押注利率路径较快下行。CME数据显示，多数投资者押注年内的三次会议中，至少有一次会单次降息50BP。我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP，以此向市场传达美国经济“软着陆”的信心。再往后看，美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

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