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黄文涛 | 历史的镜鉴:逆全球化、经济动能与资产价格

2024-09-06 16:40:14 听新闻

作者:黄文涛    责编:高雅馨

全球经济和市场走势,与全球经贸循环和全球化格局紧密相关。当全球经济进入工业化阶段后,至少已经历两次较典型的逆全球化扰动过程,一是美国大萧条时期,二是日本地产泡沫破裂时期,两次危机存在若干的周期性特征经验。

(本文作者黄文涛,中信建投证券首席经济学家)

 

全球经济和市场走势,与全球经贸循环和全球化格局紧密相关。当全球经济进入工业化阶段后,至少已经历两次较典型的逆全球化扰动过程,一是美国大萧条时期,二是日本地产泡沫破裂时期,两次危机存在若干的周期性特征经验。

可得到宝贵经验和启示,至少可包括三个方面。一是资产价格走势,包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济动能更替,包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。三是货币财政政策,包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。

本文通过比较分析美国大萧条时期和日本地产泡沫破裂时期的经济、政策和市场走势,考察其相关背景、成因、过程、应对及影响,既能够得到宝贵的经验教训,又可以得到丰富的重要启示。

一、历史上的逆全球化扰动时期:美国大萧条和日本地产泡沫破裂

我们在系列研究的首篇中提到,全球经济和市场走势,与全球经贸循环和全球化格局紧密相关。如图表1-图表3,全球经济进入工业化阶段至今,英国作为早期的主要工业国和最大经济体,相对引领了工业革命至一战前的全球化,美国作为之后的主要工业国和最大经济体,相对引领了二战后至大缓和时期的全球化。

历史上,美国大萧条和日本地产泡沫破裂,皆出现在全球化贸易循环出现阶段性扰动时期,两次危机存在若干的周期性特征经验。如图表3-图表4,我们摘要进行了部分阶段比较:

美国的大萧条时期前后。1926年美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰,1929年美国道琼斯工业股指达峰,1932年美国道琼斯股指触底,1933年美国开启罗斯福新政,1937-1938年欧亚局势紧张、美国产能建设和CPI下行至负值区间,1941-1942年美国钢铁产能利用率上行至近100%达峰,美股开启牛市。

日本地产泡沫破裂前后。1986年日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰,1989年日本日经225股指达峰,1992年日本日经225股指触底,1993年日本新综合经济对策,1997-1998年亚洲金融危机、日本产能过剩和CPI下行至负值区间,2001-2002年日本产能利用率指数下行至当时历史底部,日股延续阴跌。

本文后续将从三个方面,对这两个时期展开比较分析。一是资产价格走势,包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济动能更替,包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。三是货币财政政策,包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。

二、两次扰动时期比较研究:资产价格走势

本章主要比较分析两次扰动时期的资产结构走势,包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。

2.1 股票指数

在两次扰动比较时期,股票指数走势皆出现周期性下行和回升波动。稍具体看,如图表5-图表6:1)美股道琼斯指数在大萧条爆发前的1929年9月达峰,日经225指数在地产泡沫破裂前的1989年12月达峰。2)两者达峰前皆有各自出口贸易的繁荣阶段和摩擦阶段,“美国经济咆哮的二十年代”和“日本经济腾飞的七十年代”,之后分别经历 “英国产业工人大罢工”和“广场协议”。3)两者达峰后的主要股指回撤,皆约持续三年。

2.2 债券利率

在两次扰动比较时期,国债利率皆出现周期性下行,但对下行底部、或实际利率是否为负,存在不同选择。稍具体看,如图表7:在扰动发生前的全球化繁荣阶段,利率常见上行,当进入逆全球化干扰阶段,长期利率易下难上,回升波动往往是由于政策等因素,最终的利率企稳,取决于新经济产业循环的建立和巩固。

2.3 汇率和黄金价格

在两次扰动比较时期,汇率存在着竞争性贬值的潜在选项,如主要信用货币进入竞争性贬值阶段,则黄金价格有升值动力。稍具体看,如图表8:维持信用货币币值稳定,仍是可选选项,但1931-1934年间,英镑、美元和其它主要欧洲货币开启竞争性贬值以进行产业竞争,同期的黄金对主要货币升值约40%-70%左右。

2.4 原油价格

在两次扰动比较时期,原油价格整体围绕0%中枢涨跌互现,但信用货币币值、供应链稳定等因素,会影响短期波动。稍具体看,如图表9:油价波动,一是受旧动能衰退的需求下行影响,二是受新动能成长的需求上行影响,三是受全球供应链重构的不确定性竞争影响,四是受不同国家计价货币和能源禀赋的影响。

2.5 住房价格

在两次扰动比较时期,住房价格的边际企稳和重回高点,需要观察经济循环的重构进展。稍具体看,如图表10-图表11:在旧动能的上一轮繁荣周期之后,房价的重拾边际回升往往需要数年之久,而进一步地反超上一轮景气价格高点,需要等待新经济的成长和产出释放。

三、两次扰动时期比较研究:经济动能更替

本章主要比较分析两次扰动时期的经济动能更替情况,包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。

3.1 出口和外需

在两次扰动比较时期,出口和外需的走势,较多地取决于全球贸易和地缘重构。稍具体看,如图表12-图表13:从出口同比增速、最大出口目的地份额占比看,美国在约1934-1937年、日本在约1994-1997年皆有企稳或边际恢复,但由于期间的不同利率、汇率、产业和地缘等复杂局势,两国之后的外需格局较显著分化。

3.2 居民收入和内需

在两次扰动比较时期,居民收入和内需的走势特征,一是短期看取决于政府和企业的收入分配取向,二是中长期看仍受限于全球产业循环的重构态势。稍具体看,如图表14:1)收入的提振,受供给和需求两侧更替节奏的双重影响,受经济发展和安全形势变化的动态影响,居民收入和内需提振和潜在空间,最终仍取决于现代化产业体系建设。2)但一体两面地,产业供给的持续成长,需要相应的需求匹配。3)以美国大萧条之后的两轮主要的居民收入提振阶段为例,第一轮是约1933-1936年时期,重要驱动是罗斯福新政的收入提振和内需刺激,第二轮是约1939-1943年时期,重要成因是内外需共振的产出释放。

3.3 工业产出和产能储备

在两次扰动比较时期,工业产出和产能储备的走势特征,一是具有一定的周期波动相似性规律,二是在美国周期的约1941年和日本周期的约2001年附近,出现产能利用率的较显著走向分化。稍具体看,如图表15-图表16:1)在一些场景下,产能利用率影响利润,但在另一些场景下,剩余产能保障供给安全。2)以美国大萧条时期及其后为例,由于缺乏全部工业产能利用率数据,本文采用钢铁工业数据,美国即使在大萧条时期仍在持续建设钢铁产能,1932年和1938年的产能利用率一度压缩至约20%和40%左右,这与供需均衡考虑是有差异的,罗斯福对此阶段的战略性建设有较持续的政策支持,从1939年开始,美国钢铁工业产能利用率快速提升,在1942-1944年间持续接近100%,保障了内需使用、外需出口和各项需求。

四、两次扰动时期比较研究:货币财政政策

本章主要比较分析两次扰动时期的货币财政政策,包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。

4.1 央行资产和国债购买

在两次扰动比较时期,央行总资产结构中的政府债占比边际上行,央行总资产规模在扰动发生后整体以恢复扩张为主。稍具体看,如图表17-图表18:1)以国债为主的政府债增持,是两次扰动发生后的较一致变化方向。由于信贷投放、外汇占款受经济循环扰动影响,以政府债券为代表的逆周期工具占比上行。2)但增持的时点、幅度和速度,取决于货币、财政和产业等的整体政策组合,美国、日本和英国的具体情况各有不同。

4.2 财政开支规模和节奏

在两次扰动比较时期,财政开支的规模和节奏,一是整体上有逆周期扩张特征,二是具体开支情况各有不同,三是各国统计当局皆指出存在对隐性开支、临时开支等数据的统计缺乏或界定困难,狭义的显性财政开支数据有一定的局限性。稍具体看,如图表19-图表20:1)财政支出扩张和央行增持国债,是政策发力的一体两面,需要协调配合。2)从财政支出的GDP比例、同比提速速率看,基于国家信用,在短中期有较高的逆周期扩张能力,但在长期看,仍受限于新产业循环的建设和国民经济的增长,这较高地考验财政投放能力。3)政府部门的货币和财政工具主要起引导作用,从规模体量上看,居民和企业部门仍是国民经济的主导部分,美国在大萧条之后的1934年罗斯福新政时期,较日本在地产泡沫破裂之后的1994年新经济综合时期,如不考虑统计口径因素,美国有相对更高的财政支出增速、但保持了相对更低的财政支出对GDP占比。

4.3 不同施策的经济效果

在两次扰动比较时期,不同施策的GDP经济产出和CPI通胀效果,一是在短中期上对逆周期刺激有相似的提振响应,二是在中长期上的企稳仍需要关注整体经济产出循环的重构。稍具体看,如图表21-图表22:如以不变价GDP增长考察实体产出效果,以CPI同比考察货币价格效果,我们可以看到部分数据走势有一定的周期波动相似性,但实际幅度各不相同,例如,美国的大萧条时期,较日本的地产泡沫破裂时期,GDP和CPI回撤幅度更大,之后的回升幅度亦更显著,但中长期的经济效果,仍需考察政策组合和经济循环的整体态势。

本文仅代表作者观点。

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