化债资金补缺口，哪些行业将收益？

（明明为中信证券首席经济学家）

财政部在新闻发布会表明未来将落实各项化债措施，并提及此轮化债政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。对于债券市场而言，化债信号得到明确，市场信心再次提振，城投债利差再次呈现下行态势；产业债板块应收账款回收周期有望缩短，资产流动性或能得到改善；而城农商行与地方AMC积极参与债务化解，盈利与资产质量修复同样有益金融债。对于权益市场，2024年以来，受限于化债政策，地方政府债务腾挪空间有限，仅依靠地方政府难以出台大规模稳增长政策。在新一轮化债政策下，地方政府腾挪空间提升，可更好地偿还企业欠款，提振企业经营信心；另一方面，也可通过增量政策促进居民消费，加速经济内循环，托底经济增速，从而提振市场信心。

▍财政化债落地。

2024年10月12日，财政部举行新闻发布会，提及“抓实化解地方政府债务风险。压实地方主体责任，按照一省一策，落实各项化债措施，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效”。发布会中提及，一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。2023年9月-12月，特殊再融资债共计发行规模为1.4万亿元左右，为2020年以来特殊再融资债发行的最大规模。2024年9月，贵州发行45亿元的特殊再融资债，为6月以来时隔3个月的特殊再融资债再次出发，标志着此轮化债政策的再次发力。

▍化债如何影响股债市场。

2024年9月，随着信用债市场的持续调整，高低等级之间的城投债利差逐渐走阔，至10月12日等级利差达2024年6月以来的最高水平83.39bps。10月12日财政部落实化债政策后，化债信号明确，城投市场信心再次提振，因此城投债利差再次呈现下行态势，其中高等级与中低等级之间城投利差快速压缩，至10月16日为70.39bps，较12日的高点下行13bps。对于权益市场，在新一轮化债政策下，地方政府腾挪空间提升，可更好地偿还企业欠款，提振企业经营信心；另一方面，也可通过增量政策促进居民消费，加速经济内循环，托底经济增速，从而提振权益市场信心。

▍还有哪些板块因此收益。

根据各公司2024年中报，我们筛选了披露应收账款前五大往来方具体名称的1284家A股上市公司，并汇总政府及分支机构对于上市公司应收账款的科目总额。从占比角度看，公用事业、交通运输、建筑、计算机等行业政府账款占比高于1.5%。假设上市公司政府账款占比的行业分布与信用主体分布类似，我们认为对于政府账款占比较高的板块与行业，在化债背景下，其应收账款回收周期有望缩短，资产流动性或能得到改善，信用风险定价相应修复，从而获得超额收益，其中建筑工程、运输、公用事业等行业存量债规模较大，均超过2万亿元。此外，化债背景下，城农商行与地方AMC积极参与到债务化解过程中，其盈利与资产质量有望得到提升，同样有望获得超额收益。

▍化债后信用如何投资。

对于城投市场，短期而言仍需关注增量的稳增长政策对于信用市场的冲击情况，建议关注短端化债重点省份城投债的配置价值。对于负债端较稳定的机构而言，可适当拉长久期至2-3年，关注中部资质区县级城投债的配置价值。此外，当前海外城投美元债、点心债等品种与境内债利差仍处较高水平，可积极关注海外城投债的配置价值。对于非城投板块信用债，可关注重点省份3Y左右的大型城农商行与地方AMC存量债的配置价值。产业债方面，可关注公司业务与地方政府往来较为密切，建筑工程、运输、公用事业等行业的地方国企短端1-2Y存量债的配置价值。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。

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