财政发力，政府债供给压力如何？

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

近期财政部部长对于财政政策的积极定调下，明年政府债供给规模和节奏值得关注。基于对赤字率的假设，明年中央财政赤字规模可能在4.1万亿元，而结合到期续发，特别国债发行规模可能超两万亿元。新增一般债、地方债或在8千亿、4万亿元，而再融资供给压力更高。预计发行和净融资高峰可能集中在明年Q2Q3，债市资产荒格局或有所改善。

▍积极财政基调下，明年政府债供给规模和节奏值得关注。

10月12日国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安在会上提及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，并提及地方隐债置换、发行特别国债增加大行核心一级资本等表述。未来一段时间内宽财政发力的立场已相对明确；对债市而言，风险点可能体现在明年的政府债供给压力上。

▍2025年一般国债净融资规模或比今年高1万亿以上。

基于明年赤字率3.6%的假设，以及蓝佛安部长强调的中央财政的举债空间，我们假设中央财政赤字规模提升更多，抬升至4.1万亿元。我们参考剔除特别国债发行的2019到2022年的每月发行均值，并得到1到12月每月发行量占比，乘以4.1万亿的假设后得到全年的一般国债每月发行数额的假设。

▍特别国债方面，结合明年到期预计发行规模可能为1.5万亿元。

2024政府工作报告提及“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，假设2025年至少存在一万亿元的特别国债发行空间。国有行目前核心一级资本充足率均高于监管警戒线，假设这部分特别国债增量在5000亿元，剔除明年6、12月特别国债9500亿元的到期续发，2025年特别国债发行规模可能在1.5亿元。

▍新增一般债、地方债或在8千亿、4万亿元，而再融资供给压力更高。

基于假设，地方财政赤字规模为9千亿元，发行节奏参考2019到2022年每月发行均值在全年的占比。专项债在支持地产、化债等层面用途，我们假设其新增规模抬升至4万亿元。再融资一般、专项债层面，考虑到其用途在于对冲地方债到期对于实际净融资的影响，基于明年两类地方债的到期情况，我们判断其发行规模均在2万亿元以上。

▍2025年债务置换或较多抬升政府债供给。

财政部长蓝佛安提及后续“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计2025年财政部仍将会动用地方债务限额助力化债。截至今年8月地方一般、专项债余额距离限额仍有9054和22523亿元的差距，财政部可动用限额空间仍较为充足，料将对政府债供给形成较大的影响。

▍展望全年，预计2025年Q2Q3政府债供给压力相对集中。

2025年政府债供给可能会集中在二、三季度，其中5、6、8、9月净融资压力较大，单月净融资规模在1.2万亿元左右，考虑特别国债发行的前提下，5、6、8、9月的净融资压力超过1.3万亿元。预计2025年净融资节奏相较于今年更平缓，但供给总量较多增长，债市资产荒改善，需要关注二三季度个别月份的供给冲击。

▍政府债放量阶段资金往往收紧，但宽货币对冲下利率调整或相对有限。

回顾历史上政府债净融资压力较高的几个阶段，不难发现资金利率中枢回升的情况往往出现在政府债供给的后期阶段。，而央行往往采取降准、MLF净投放或OMO净投放来对冲。尽管债券集中供给和资金收紧对债市形成一定的压力，但央行宽货币支持下利率调整的时间并不长。

▍风险因素：

财政政策力度超预期，政府债供给超预期，经济增长、通胀读数走势超预期。

（本文仅代表作者个人观点）