(本文作者周浩,国泰君安国际首席经济学家;孙英超,国泰君安国际分析师)
大选应该只是一个起承转合的节点,“特朗普交易”的分化可能才刚刚开始。
我们先从债券市场说起,在大选结果公布前,事实上主要期限美债的收益率已经告诉了我们市场的倾向,我们也能从收益率当中看到性价比。以2年美债为例,我们此前一直认为,其收益率在3.5%左右,进场的性价比不高。原因是未来两年的降息周期中,美联储大概率会降息200个基点至3.5%的水平,如果2年美债利率在3.5%甚至以下,在很大程度上意味着将未来所有的交易价值提前消耗。然而,换个角度而言,当2年美债利率到达4.2%水平附近,其持有价值已经凸显。今年以来,2年美债的利率高点大约在5%左右,在9月降息50个基点后,从carry持有的角度来看,2年利率的高点应该顺势降至4.5%左右,考虑到本周美联储大概率会再降息25个基点,因此2年美债利率的高点也应该落在4.25%附近,从这个角度而言,2年美债利率在4.2%附近,其持有价值已经十分显著。
另一个呈现出明显持有价值的期限,是30年美债,其年内高点大约在4.75%附近,而近期其利率的高点接近4.6%,换言之,30年美债利率在降息后反而一直处于纠结。当然,如果考虑到曲线形态等一系列复杂的因素,我们不应该简单认为其利率水平接近前高就并不合理。只能说从持有的价值而言,相对较高的30年美债利率,其性价比和容错率会显著提高。
当然,市场真正需要纠结的是10年美债利率,因为其需要考虑的中长期因素更多、也更切实。需要厘清的第一个问题,是能否简单从carry的角度来判断10年美债的性价比,答案可能是否定的。与2年美债相比,10年美债事实上承担着更多的对于经济和通胀的中长期预期,而这样的预期显然在特朗普胜选之后显得更加敏感和重要。
与此同时,需要厘清的第二个问题是,所谓的“特朗普交易”到底是否推高美债利率的主要推手?答案可能也是否定的。毕竟特朗普还没有上任,市场可能是基于预期以及现实的通胀和经济走势来交易出了所谓的“特朗普交易”。有意思的是,在选战中,特朗普一直宣称要打败通胀。更有意思的是,市场似乎相信特朗普讲的一切,除了“打败通胀”这句话。
由此引申的第三个问题,是本轮“再通胀”交易到底如何产生?我们的观感是,市场事实上开始接受通胀中枢抬升,但又倾向于将这一长期事件归结于一个偶然或者事件性的因素——比如说特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通胀绑在一起,他也一直声称,在自己的任期内,通胀很低;是拜登(以及哈里斯)推高了通胀。
从以上的分析可以看出,存在于2年以及30年美债背后的不确定性,伴随着利率走高开始降低;但伴随着10年美债背后的讨论,可能才刚刚开始升温。这也是“特朗普交易”出现分化的起点。
美债之外,我们应该讨论美元。如果说2年美债利率上行空间有限,那么是否意味着美元的上行空间也有限呢?答案是否定的。市场在交易时,往往不会选择确定性较强的坐标轴,反而会选择确定性较低的那个。在美元世界里,10年美债利率的标志意义更强,同时也因为不确定性更强,更容易引发市场的实际反馈。从这个角度而言,美元汇率的波动性也会伴随着10债上升,从交易角度来说,一个波动性高的货币,可能会赢得更多的关注,因而也可能会出现一定的“镁光灯溢价”。
对于美股而言,市场很难从美元、美债以及特朗普身上得到太多的预示,相对而言,美股其实是过去数年间确定性最强的交易,但也因为其自身的高确定性,因而带来的是杠杆风险的不确定。具体而言,美股的最大问题,来自于市场的自满情绪被放大后可能带来的突然崩塌——就像8月初曾发生的那样——而这样的自信亦或自满,很难通过任何其他方式来得到释放。因此,特朗普上任,可能带来的是更强烈的自满,而这样的情绪大概率会在某个时点上被动释放。从今年美股的市场节奏来看,前两次的暴跌分别发生在4月和8月,不知道下一次的调整,会不会发生在12月?
(本文仅代表作者个人观点)
全球有三个资产类别的价格定义出现了扭曲:日元汇率、美国科技股和人民币。
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11月市场持续震荡回调,但仍存在分化行情和赚钱效应,市场预期随着政策刺激和基本面反转的逐步显现,12月有望迎来新一轮上涨行情。
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多位市场人士对记者表示,美元暂时转弱可能是一种短期止盈,“特朗普交易”或仍将延续,且贝森特的政策取向并不会过多偏离。