“被低估”的PMI回升

（本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家）

事件：11月30日，国家统计局公布11月PMI数据，制造业PMI为50.3%、前值50.1%；非制造业PMI为50%、前值50.2%。

核心观点：需求修复加快，企业预期继续向好。

11月制造业PMI回升幅度弱于季节性，而剔除“供应商配送时间”逆指标影响后，实际PMI涨幅扩大。2017年来，11月制造业PMI较10月平均上涨0.4个百分点，而今年11月制造业PMI仅较上月回升0.2pct。PMI表现偏弱，主要是天气因素消退导致供应商配货指数回升。剔除该逆指标影响后，实际PMI涨幅扩大，边际回升0.4pct至50.4%。

拆分结构看，制造业需求加快修复，内需、新出口订单指数均有明显改善。制造业PMI指数回升主要源于需求端，11月新订单指数回升0.8pct至50.8%，回升幅度好于往年同期（0.6个百分点）。其中，内需订单指数涨幅显著，环比上升0.8pct至51.2%。新出口订单环比增加0.8pct至48.1%，可能与供应链境外重组、新模式下的“抢出口”有关。

内需走强主要源于“两新两重政策”加速落地，支撑消费品、高技术制造业景气回升，但地产投资仍拖累高耗能行业PMI走弱。分行业看，消费品制造业PMI涨幅显著(+1.3pct），或与“两新”政策加速落地有关；高技术制造业PMI环比增加1.1pct，主要受“两重”项目加快投资的提振。相比之下，地产投资较弱，拖累高耗能行业PMI回落0.1pct。

展望后续：企业预期积极改善，政策也对需求形成支撑，但关税提前加征的风险增大，后续仍需关注增量政策的对冲效果。11月，企业预期继续转好，制造业与服务业经营预期指数环比分别回升0.7、1.1pct至54.7%、57.3%；且前期稳增长政策效果持续显现，内需整体保持稳健修复。但近期特朗普宣布将对中国所有商品加征10%的税，加征节奏、范围与幅度超过市场预期，出口风险加大，后续仍需关注增量政策对加征关税的对冲效果。

常规跟踪：制造业景气上行，非制造业PMI位于临界点。

制造业：制造业产需回升，PMI延续上涨。11月，制造业PMI延续上涨，环比增加0.2个百分点至50.3%。主要分项中，供需两端均有回升，生产、新订单指数边际分别上行0.4、0.8个百分点至52.4%、50.8%。此外，原材料库存持平上月（48.2%）、保持韧性。从业人员、供应商配送指数贡献为负，环比分别减少0.2、增加0.6pcts至48.2% 50.2%。

需求修复带动企业采购活动回升，制造业库存有所回升。11月，外需改善幅度大于内需，新出口订单指数环比增加0.8pct至48.1%，在手订单、进口订单指数涨幅相对较小，环比分别增加0.2、0.3pcts至45.6%、47.3%。需求好转下，采购量指数涨至扩张区间，环比增加1.7pct至51%；，产成品库存指数环比增加0.5pct至47.4%。

非制造业：服务业景气持平前月，非制造业PMI位于临界点。11月，非制造业PMI边际下滑0.2pct至50%。其中，服务业PMI持平前月（50.1%），其中新订单指数较上月回落1.4pct至46.4%。建筑业生产进入淡季，PMI指数降至收缩区间，环比下滑0.7pct至49.7%。主要分项中，新订单指数仍处收缩区间，持平前月。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

（本文仅代表作者个人观点）