政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，10年期国债收益率降至1.9%以下 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在12月2日至6日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.94，与前一周相比，指数下降0.36，指数较年初下降0.74。从指数的成分指标来看，上周货币、债券、股票指标均指向宽松，带动指数下降。从货币指标来看，7天回购利率下降，质押式逆回购成交量回升。从债券指标来看，利率债与信用债收益率均下降，信用利差收窄。从股市指标来看，A股成交量与市盈率均回升。

在12月2日至6日当周，银行间市场流动性稳定充裕。银行间市场质押式回购成交量均值由7.28万亿元上升至8.16万亿元，主要货币市场利率涨跌不一。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率分别上升4.1bp和4.19bp；7天回购利率中，上周R007与DR007利率分别下降4.14bp和8.31bp，自9月底以来，R007与DR007利率始终高于1.5%的政策利率水平。在银行间市场流动性充裕的背景下，央行逐渐减少每日逆回购投放规模，回笼此前释放的大量流动性。上周央行累计投放逆回购3541亿元，共有1.49万亿元逆回购到期，净回笼资金1.13万亿元。12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出明年要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”。值得注意的是，这是2010年之后再度将货币政策定性为“适度宽松”，也是首次提出“超常规逆周期调节”这一说法，可以看出当局稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

在12月2日至6日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.77万亿元，较前一周下降6620.78亿元；债券市场净融资额为1.09万亿元，较前一周下降4954.16亿元。从融资结构来看，上周政府、金融与企业部门债券均实现净融资，带动年内整个债券市场融资规模大幅上升。从债券二级市场来看，近期利率债和信用债收益率同步下降。从中长端国债来看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降6.93bp、7.51bp、8.19bp和7.61bp，在经历了10月短暂的反弹之后，11月以来中长期国债收益率再度进入下降通道。随着政治局会议表态明年将实施“适度宽松”的货币政策以及“加强超常规逆周期调节”后，国债收益率有望进一步下探。12月10日，10年期国债收益率降至1.9%以下。上周，各品种信用债收益率普遍下跌，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降11.41bp、12.49bp和11.58bp，并带动信用债与国债利差明显收窄。

在12月2日至6日当周，A股融资总额为190.41亿元，较前一周上升146.8亿元。其中，A股IPO金额为19.73亿元，增发金额为137.8亿元。从年内来看，今年A股累计融资2943.07亿元，弱于往年同期。从二级市场来看，上周A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨2.3%，中小板指上涨0.9%，创业板指上涨2%。上周A股日均成交量为1.7万亿元，较前一周上升13.4%。A股加权平均市盈率为18.21，较前一周上升3.4%。

正文

一、中国金融条件指数概况

在12月2日至6日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.94，与前一周相比，指数下降0.36，指数较年初下降0.74。

从指数的成分指标来看，上周货币、债券、股票指标均指向宽松，带动指数下降。从货币指标来看，7天回购利率下降，质押式逆回购成交量回升。从债券指标来看，利率债与信用债收益率均下降，信用利差收窄。从股市指标来看，A股成交量与市盈率均回升。

二、货币市场

在12月2日至6日当周，银行间市场流动性稳定充裕。银行间市场质押式回购成交量均值由7.28万亿元上升至8.16万亿元，主要货币市场利率涨跌不一。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率分别上升4.1bp和4.19bp；7天回购利率中，上周R007与DR007利率分别下降4.14bp和8.31bp，自9月底以来，R007与DR007利率始终高于1.5%的政策利率水平。

在银行间市场流动性充裕的背景下，央行逐渐减少每日逆回购投放规模，回笼此前释放的大量流动性。上周央行累计投放逆回购3541亿元，共有1.49万亿元逆回购到期，净回笼资金1.13万亿元。

12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。在政策方面，会议指出明年要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”。值得注意的是，这是2010年之后再度将货币政策定性为“适度宽松”，也是首次提出“加强超常规逆周期调节”这一说法，可以看出当局稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

1.货币市场成交量与利率

在12月2日至6日当周，银行间市场流动性稳定充裕。从成交量来看，上周银行间市场质押式回购成交量均值为8.16万亿元，较前一周上升8857.57亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率涨跌不一。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.56%和1.42%，分别较前一周上升4.1bp和4.19bp。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为1.78%和1.64%，分别较前一周下降4.14bp和8.31bp，自9月底以来，R007与DR007利率始终高于1.5%的政策利率水平。

银行与非银之间的流动性差异小幅上升。上周，R007与DR007之间的差值回升至14.37bp，较前一周上升4bp左右。

2.央行公开市场操作

在银行间市场流动性充裕的背景下，央行逐渐减少每日逆回购投放规模，回笼此前释放的大量流动性。在12月2日至6日当周，央行在前四个交易日的平均7天逆回购投放规模为408亿元，仅在12月6日当日投放1909亿元，上周央行累计投放逆回购3541亿元，共有1.49万亿元逆回购到期，净回笼资金1.13万亿元。

12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”。值得注意的是，这是2010年之后再度将货币政策定性为“适度宽松”，也是首次提出“超常规逆周期调节”这一说法，可以看出当局稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

三、债券市场

在12月2日至6日当周，债券市场的发行额和净融资额均较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.77万亿元，较前一周下降6620.78亿元；债券市场净融资额为1.09万亿元，较前一周下降4954.16亿元。从融资结构来看，上周政府、金融与企业部门债券均实现净融资，带动年内整个债券市场融资规模大幅上升。尤其是政策部门，上周地方政府专项债净融资7608.59亿元，带动整个政府部门债券净融资8299.04亿元。在地方政府专项债中，再融资专项债净融资7570.97亿元，主要用于化债。自11月财政部公布化债方案以来，地方政府再融资专项债已累计净融资1.2万亿元以上。

从债券二级市场来看，近期利率债和信用债收益率均下降。从中长端国债来看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降6.93bp、7.51bp、8.19bp和7.61bp，在经历了10月短暂的反弹后，11月以来中长期国债收益率再度进入下降通道。随着政治局会议表态明年将实施“适度宽松”的货币政策以及“超常规逆周期调节”后，国债收益率有望进一步下探。12月10日，10年期国债收益率降至1.9%以下。上周，各品种信用债收益率普遍下跌，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降11.41bp、12.49bp和11.58bp，并带动信用债与国债利差明显收窄。

1.债券市场发行

在12月2日至6日的当周，债券市场的发行额和净融资额均较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.77万亿元，较前一周下降6620.78亿元；债券市场净融资额为1.09万亿元，较前一周下降4954.16亿元。

从融资结构来看，上周政府、金融与企业部门债券均实现净融资，带动年内整个债券市场融资规模大幅上升。从政府部门来看，上周国债发行速度放缓，净融资仅为402亿元，地方政府专项债净融资7608.59亿元，带动整个政府部门债券净融资8299.04亿元。在地方政府专项债中，再融资专项债净融资7570.97亿元，主要用于化债。从金融部门来看，上周同业存单净融资1815.5亿元，政策银行债净融资660亿元，商业银行债和次级债分别净偿还182.5亿元和153亿元，整个金融部门债券净融资2370亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、短融和定向工具分别净偿还108.4亿元、391.08亿元和73.01亿元，公司债、中票和资产支持证券分别净融资539.62亿元、83.25亿元和216.62亿元。

从年内来看，政府债券融资依然是支撑整个债券市场的重要力量。截至12月6日，政府部门年内累计债券净融资9.67万亿元，占整个债券市场净融资比重为55.17%；金融部门年内累计债券净融资6.12万亿元，占比为34.93%；非金融企业部门累计债券净融资1.74万亿元，占比为9.9%。

截至12月6日，政府部门债券余额同比增速为16.4%，较2023年同期增速下降1.3个百分点；金融部门债券余额同比增速为13.2%，较2023年同期上升4.6个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为4.6%，较2023年同期增速上升3.8个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在12月2日至6日当周，各期限国债收益率普遍下跌。从短端来看，上周1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率分别下降0.85bp、2.67bp、3.07bp和2.78bp。从中长端来看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降6.93bp、7.51bp、8.19bp和7.61bp，在经历了10月短暂的收益率反弹后，11月以来中长期国债收益率再度进入下降通道。随着政治局会议表态明年将实施“适度宽松”的货币政策以及“加强超常规逆周期调节”，国债收益率有望进一步下探。12月10日，10年期国债收益率降至1.9%以下。

从国债利差来看，在12月2日至6日当周，国债期限利差收窄，10年期与1年期国债之间的差值较前一周下降5.4bp至61.8bp。从年内来看，国债期限利差整体呈现震荡走势，截至12月6日，10年期与1年期国债之间的利差较年初上升12.97bp。

2）信用债

在12月2日至6日当周，各品种信用债收益率普遍下降。在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降11.41bp、12.49bp和11.58bp。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降16.91bp、13.66bp和12.92bp。

信用债与国债之间的利差同步下降。上周，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降3.9bp、4.98bp和4.07bp。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降9.4bp、6.15bp和5.41bp。

四、股票市场

在12月2日至6日当周，A股融资总额为190.41亿元，较前一周上升146.8亿元。其中，A股IPO金额为19.73亿元，增发金额为137.8亿元。从年内来看，今年A股累计融资2943.07亿元，弱于往年同期。

从二级市场来看，上周A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨2.3%，中小板指上涨0.9%，创业板指上涨2%。上周，A股日均成交量为1.7万亿元，较前一周上升13.4%。A股加权平均市盈率为18.21，较前一周上升3.4%。

1.一级市场

在12月2日至6日当周，A股融资总额为190.41亿元，较前一周上升146.8亿元。其中，A股IPO金额为19.73亿元，增发金额为137.8亿元。从A股融资4周滚动平均的数据来看，自去年四季度起，A股融资整体处于较低水平。从年内来看，今年A股累计融资2943.07亿元，弱于往年同期。

2.二级市场

在12月2日至6日当周，A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨2.3%，中小板指上涨0.9%，创业板指上涨2%。从年内来看，上证综指累计上涨14.4%，中小板指累计上涨9.1%，创业板指累计上涨19.9%，以股指同比增速减去10年期国债收益率所衡量的市场风险偏好明显回暖。

从成交量来看，上周A股日均成交量为1.7万亿元，较前一周上升13.4%。从市盈率来看，上周A股加权平均市盈率为18.2，较前一周上升3.4%。A股融资与融券的差额保持平稳，上周两者之间的差额维持在1.84万亿元左右，占A股总市值的比重达到2.1%。

（本文题图来源：第一财经）

——

文 | 刘昕 第一财经研究院研究员

联系我们 | yicairi@yicai.com