“特朗普交易”的新变化

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

“特朗普交易”局部降温。2024年11月的大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌：1）美股大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2）比特币受“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。3）美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。4）黄金、原油价格仍然缺乏方向。

从“再通胀”到“紧缩恐慌”。目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储12月议息会议的重要转折；二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币的问题上；三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。

“特朗普交易”下一步。特朗普在2025年1月20日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。1）移民政策对货币政策的影响值得辨析。边境移民的减少在短期可能压制整体失业率水平。但劳动力供给的减少可能加大工资上行风险，令美联储更难降息。2）“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产，或难改善市场对中长期通胀的担忧。但若新财长贝森特在管控赤字方面加大行动，可能引发“贝森特交易”重启。

风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。

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