量价为何背离？（上）

（本文作者伍戈，长江证券首席经济学家；俞涛、高童、曹海巍，长江证券研究员）

 

核心观点：

1.量价皆经济。近年来我国经济生活中“量价背离”特征明显，尤其是生产端各项数量指标较强，但价格方面的数据持续偏弱。如此现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需领域，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够解释的。

2.宏观现象对应的是微观基础。理论上，在短期决策中企业往往考虑市场价格是否高于平均可变成本。只要价格高于该成本，即使亏损也继续生产，因为这样可收回部分固定成本，减少总体亏损‌。此时，企业追求的并非“利润最大化”，而是“亏损最小化”。

3.现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业采取“以价换量”的策略。反映到宏观层面，这客观上有助于实际GDP增速的短期平稳；但折射在微观层面，这大都体现为企业盈利指标的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否实质性改善。

4.展望新年，逆周期政策加码是大势所趋，但其目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。若侧重前者，鉴于微观“以价换量”进程可能没完全结束，政策力度适度即可；但若侧重后者，超常规加力应是亟须的。

正文：

近年来我国经济生活中“量价背离”特征明显，尤其是生产端各项数量指标较强，但价格方面的数据持续偏弱。如此现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需领域，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够解释的。

图1. 量价的背离

来源：WIND，笔者测算

注：量以工业、服务业同比拟合，价以PPI、CPI同比拟合。

一、量价为何背离？

宏观现象对应的是微观基础。理论上，在短期决策中企业往往考虑市场价格是否高于平均可变成本。只要价格高于该成本，即使亏损也继续生产，因为这样可以收回部分固定成本，减少总体亏损‌。此时企业追求的并非“利润最大化”，而是“亏损最小化”。

图2. 为何盈利弱化还生产？

来源：曼昆《经济学原理》，笔者绘制

现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业采取“以价换量”的策略。反映到宏观层面，这客观上有助于实际GDP增速的短期平稳；但折射在微观层面，这大都体现为企业盈利指标的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否实质性改善。

图3. 盈利弱化还生产：现实证据

来源：WIND，笔者测算

注：价格为PPI指数；生产为工业增速；成本为A股工业企业数据、可变成本不含折旧摊销等，经指数化处理。

二、量价背离到何时？

展望新年，逆周期政策加码是大势所趋，但其目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。若侧重前者，鉴于微观“以价换量”进程可能没完全结束，政策力度适度即可；但若侧重后者，超常规加力应是亟须的。

图4. 政策侧重“量”，还是“价”？

来源：WIND，笔者测算

注：侧重“量”对应实现5%左右实际GDP增速，侧重“价”对应GDP平减指数正增长；利率为7天逆回购利率。

风险提示：预期非线性变化。

 

（本文仅代表作者个人观点）