2025年A股市场的机遇与挑战

A股市场自2025开年来波幅增大。在国内政策宽松与海外压力间的角力下，今年投资者该如何布局？

2025年基准情景——6%的盈利增长叠加小幅的估值提升

我们预计由于下游板块利润率复苏，且盈利基数较低，A股沪深300指数的每股盈利增长将从2024年的1%提升至2025年的6%。我们认为无风险利率下降、更为明确的财政政策支持、强劲的个人投资者净流入以及“耐心资本”入市或有助于降低股权风险溢价，为市场估值带来上行空间。

盈利：曙光乍现

2024年前三个季度，全部A股的盈利勉强维持正增长。全部A股的盈利增速接近于零，主要由金融板块的优异表现（受益于九月底以来的股市反弹）所拉动，而非金融板块的盈利增长连续第四个季度出现同比下滑。不过，我们认为2024年第三季度是盈利复苏的开端，A股盈利可能在短期内从低基数中回升，而支持性政策将在3到6个月后逐渐起效。

\我们认为今年非金融A股的营收可能增长约4%。我们认为利润率或将持续改善。考虑到低基数效应以及更多支持政策的推出，我们预计今年A股盈利将小幅回升。

我们的基准预测为2025年A股沪深300指数的每股盈利增长6%。具体而言，我们认为由于资本市场情绪改善、银行资产质量稳定，金融股的盈利有望保持稳健。非金融板块的盈利增长可能因政策利好和低基数效应而反弹。我们建议投资者密切关注国家统计局发布的工业企业利润的增长情况，因其与相关A股工业板块的盈利增长紧密相关。

图表1：沪深300指数的加权每股盈利增长预测（2024-2025年）

来源：万得、瑞银证券估算

此外，投资者可以关注市场对沪深300指数盈利增长预期的调整。我们发现过往经验显示，历史上的调整趋势在4月前后出现分化。如果趋势恢复上行或保持相对稳定，则表明全年盈利增长动能无虞，沪深300指数的整体盈利能力稳健。如果2025年4月盈利预测下调，我们可能需要重新调整基准预测。

估值：历史均值并非上限

由于A股市场的整体市盈率在经历反弹后接近其5年均值，许多投资者难以确定市场还有多少上涨空间。我们认为历史估值均值并非上限，而A股市场的估值有望在2025年上行。事实上，目前A股市场的股权风险溢价仍比长期均值高出1.2个标准差，表明市场整体风险偏好仍然受到限制。我们罗列了五个有望在今年重构估值的催化剂：1）盈利增长复苏，无风险利率下降，2）更明确的财政支持，3）强劲的个人投资者净流入，4）“耐心资本”入市，及5）全球投资者回归。

图表2：A股市场的股权风险溢价

来源：万得、瑞银证券

我们认为盈利增长复苏将推动A股市场市盈率倍数小幅提升。在盈利强劲的年份（2017年、2019年和2021年），我们看到所有A股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显著提升。尽管近期股市大幅反弹，但万得全A指数目前的市盈率为18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。事实上，我们观察到A股盈利预期在这两年均被上调。由于我们认为A股的盈利可能已触底并有望在今年逐渐复苏，我们认为盈利因素有望在今年重新助力提升估值。

图表3：万得全A指数的静态市盈率

来源：万得、瑞银证券

其次，我们预计政府在下一阶段将采取更加积极的财政政策。A股市场的表现与整体政府支出挂钩。过去经验显示，A股市场的表现与显性政府支出相关，因为后者推动总需求，影响投资者对经济和政策的展望。另一个指标是信贷脉冲。从历史上看，信贷脉冲与沪深300指数滚动6个月收益具有相关性。我们的经济研究团队预计今年信贷脉冲将增强，而我们认为沪深300指数也将因此走强。

图表4：更明确的财政支持可能在今年推动A股走势

来源：万得、瑞银证券。注：我们计算的政府支出包含政府性基金支出与财政支出。

中期来看，我们认为居民部门在疫情期间积累的超额储蓄可能将逐步释放，其中部分可能进入股市。我们估计截至2024年第三季度末，中国家庭部门的累计超额储蓄约为6万亿元。如果中国的宏观形势改善、居民信心恢复，我们认为部分积累的超额储蓄可能进入A股市场。长期来看，我们认为在近几年楼市下行后，资本市场（尤其是A股市场）是最好的家庭财富蓄水池。

耐心资本的大举入市也很好地为A股市场提供了流动性。2024年4月召开的中共中央政治局会议提出要“壮大耐心资本”。这也是“耐心资本”首次在中共中央政治局会议上被提及，足见其战略重要性。险资是二级市场中天然的耐心资本，因其专注于中长期投资，能够承受短期的股价波动。我们认为保险产品的持续受欢迎、债券收益率降低以及对股票市场的配置提高将为A股市场带来更多资金。

图表5：上证综指与沪深300指数ETF总份额

来源：万得、瑞银证券

最后，我们认为随着近期出台的政策起效、资本市场情绪恢复，全球投资者将逐渐重返A股市场。短期内，全球机构投资者对A股市场的参与度在较大程度上受到宏观经济复苏和房地产市场企稳整体进展的影响。我们认为若出台的支持政策能够稳定房地产市场活动，全球投资者可能重拾对A股市场的信心并回归。估值方面，沪深300指数的估值远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数。如果该折价幅度收窄，中国股票也会较当前水平出现明显上涨。

图表6：沪深300指数较MSCI新兴市场（剔除中国）指数的溢价/折价

来源：IBES、MSCI、Datastream、瑞银证券。注：基于指数加权法计算。

当然，美国潜在加征关税的时点和幅度、中国政策支持出台的时点和规模以及房地产市场的情绪难以预测。就上行风险而言，我们认为更为积极的财政政策和国内房地产市场更早的企稳将是最重要的催化剂。民营经济信心的持续恢复和更多“耐心资本”的入市有望抬升市场的估值中枢。在下行风险方面，地缘政治紧张局势的可能升级以及缺乏更多财政刺激或结构性改革可能仍是投资者的主要担忧。

2025年投资主题

我们建议投资者在2025年关注以下具体的投资主题。

（1）更强有力且更明确的政策宽松受益者。我们认为，更为显性的政策支持、货币和信贷持续宽松以及房地产政策放松应有助于稳定总需求，尤其是房地产建设及相关固定资产投资。这可能会对建材、家电和机械的头部企业产生影响。

（2）自主可控加速。考虑到美国今年可能加征关税，中国或以加大对技术自主可控的政策支持力度来作为应对。科技硬件与工业机器人领域中国企业在过去数年中已取得了长足的进步，未来有望进一步提升其市场份额。

（3）并购推动第二增长曲线。我们认为，科技相关行业更有可能通过并购找到第二增长曲线。对于传统行业而言，通过并购进行行业整合或有助于重塑行业结构并提高盈利能力。对于国企，由于它们通常处于利润率低且增长缓慢的业务领域，我们认为国企可积极采用并购的策略来探索增长机遇。

（4）市值管理与股东回报改革。为增强广大投资者的获得感，证监会鼓励董事会披露中长期分红规划，增加分红频次并合理提高分红率。此外，证监会还鼓励上市公司开展股票回购，做好前期资金规划和储备，以便回购顺利实施。另一方面，央行还设立“股票回购增持再贷款”，鼓励商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购上市公司股票。因此，我们认为低市净率和高股息收益率标的将受益。事实上，当市场受外部冲击回调时，此类标的或更具防御性。市值管理主题与“中特估”主题有一定的交集，因为证监会的市值管理举措延续了国资委去年上半年将市值管理纳入央企负责人业绩考核的举措。此后，国资委多次重申改善央企治理并重视股东回报的决心。

战术性配置框架

我们的研究显示，成长股的跑赢幅度与市场走势相关。换言之，当市场上行时，成长股通常会跑赢价值股。我们的观察体现了一种普遍被投资者所接受的观点，即投资者通常会在市场上涨时追捧高beta的成长股，在市场下跌时选择在价值板块中增加防御性仓位。在我们看来，若投资者对于中期中国经济的复苏及股市的走势持乐观态度，那么其可以选择参与投资成长风格。对于中国股市持谨慎态度的投资者而言，增持价值股可能有助于提升其投资组合的防御性。

图表7：沪深300成长相对于沪深300价值的相对估值和万得全A指数

来源：万得，瑞银证券

通过研究2014年以来中证1000相对于沪深300的年度表现，我们发现当A股市场成交量回升时，中证1000往往跑赢沪深300。考虑到险资净流入、市值管理改革推进、A股日均成交额环比下降等因素，我们认为大盘股可能在短期内跑赢市场。不过，当出现更多政策刺激提振市场风险偏好并带来个人投资者净流入时，市场对于小盘股的热情可能回归。

图表8：中证1000跑赢沪深300的幅度对比A股日均成交量

来源：万得，瑞银证券。

近期市场展望：区间震荡，下行空间有限

2024年12月13日以来，A股市场情绪走弱，原因在于：（1）潜在的关税加征及地缘政治的不确定性；（2）在三月“两会”召开前有关政策宽松的细节尚未披露；（3）人民币兑美元走弱及中国国债到期收益率的下行；以及（4）A股日均成交额及融资余额双降，显示出个人投资者资金净流入暂缓。不过，我们认为市场的下行空间有限，短期内或呈阶段性区间震荡态势。基本面方面，高频数据显示12月重点30城房地产销售同比增速稳定在20%左右，百强开发商合同销售面积同比降幅收窄至-5%。正如中央经济工作会议所述，未来将有更多财政/房地产/消费刺激和货币宽松政策出台。不断推进的市值管理和股东回报改革将推动上市公司增加分红和回购，助力A股市场转向“以投资者为本”。资金流向方面，“国家队”入市或为股市托底。同时我们认为，一旦形成正向反馈，部分居民部门的超额储蓄或将流向A 股。

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