如何看待“特朗普交易”回摆下的人民币汇率？

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

近期，在美元指数走弱和央行多措并举稳汇率的情况下，人民币汇率有所回升。短期来看，需要关注特朗普上台后的政策落地情况以及美联储1月议息会议释放的信号，预计外汇市场波动性或有所增强。展望全年，美元指数或维持高中枢、潜在的美国对华加征关税等外部扰动或是人民币汇率最大的风险因素。但其中或也存在预期差，例如美国对华加征关税的幅度和节奏或不及预期、中美或积极展开经贸磋商以有效缓和市场情绪等，有望阶段性支撑人民币汇率表现。此外，预计央行稳汇率决心较强，相关政策也有望继续加码。

▍人民币汇率的外部压力阶段性缓和。

美国2024年12月通胀结构有所改善，缓解了市场对于通胀粘性的担忧。虽尚不能够改变市场对于美联储2025年1月暂停降息的一致预期，但一定程度上使得市场对于美联储2025全年降息的预期略有加强。此外，特朗普就职演讲对美国内政着墨较多而并未过多提及关税政策，投资者对于特朗普在就职之初便兑现对全球加征关税、尤其是对华加征关税的极致悲观预期落空。市场风险偏好回升，前期各类资产对于“特朗普交易”过于极致的抢跑也经历回摆，美元指数进一步下行。往后看，外部扰动或是人民币汇率最大的风险因素，包括强美元、以及美国对华加征关税的潜在风险。其中或也存在预期差，例如美国对华加征关税的幅度和节奏或不及预期、中美或积极展开经贸磋商以有效缓和市场情绪等，有望阶段性支撑人民币汇率表现。

▍央行稳汇率政策保持强度。

近期央行多措并举稳汇率，预计后续央行的汇率政策强度仍是影响人民币汇率的重要变量之一：

1）人民币汇率中间价稳定性显著强于离岸即期汇率。进入2025年央行的美元兑人民币中间价报价与Bloomberg一致预期的价差均值进一步抬升至约1345pips，显示出央行较为强烈的稳汇率信号。

2）1月15日央行在中国香港市场增发600亿元离岸央票，此次离岸央票的发行一是规模创单次发行新高，二是发行为新发而非续发，有助于回收离岸市场人民流动性、稳定人民币汇率预期。

3）近期央行和外管局上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数至1.75，结合历史和此次调整的实际效果，该操作更多在于释放稳汇率的强信号。

4）外汇远期基差再度走高的背景下，2024年12月境外机构重新增持人民币债券资产，预计后续人民币远期基差或保持一定水平，有望带动外资进一步增持以同业存单为主的人民币债券资产，进而在债券市场形成外资流入，支撑人民币汇率。

▍总结及展望：

短期来看，需要关注特朗普上台后的政策落地情况以及美联储1月议息会议释放的信号，预计外汇市场波动性或有所增强，央行稳汇率政策保持强度的背景下预计人民币汇率短期或围绕7.3波动。展望全年，美元指数或维持高中枢、潜在的美国对华加征关税等外部扰动或是人民币汇率最大的风险因素。但其中或也存在预期差，例如美国对华加征关税的幅度和节奏或不及预期、中美或积极展开经贸磋商以有效缓和市场情绪等，有望阶段性支撑人民币汇率表现。此外，内部因素仍有望托底人民币汇率：一是考虑到直接投资账户和证券投资账户的压力，预计央行稳汇率决心较强，相关政策也有望继续加码；二是国内降准、降息等操作或与其他增量政策共同助力基本面修复回升。

▍风险因素：

地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；海外非美经济体衰退程度超预期或美联储降息预期回调或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力；特朗普政策落地超预期，加剧市场不确定性。

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