特朗普交易的新阶段

（本文作者中金公司研究部）

 

 

特朗普政策进入兑现期，全球资产波动增大

特朗普于1月20日正式就任美国总统，已签署大量行政命令，聚焦关税、财政、能源移民问题：特朗普政府首先宣布对加拿大与墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，随后在初步谈判后将加墨关税推迟一个月，但对华关税已于2月4日生效[1]。根据Brookings与Tax Foundation测算，上述关税如果全部落地，将压降美国GDP 0.4%以上，推高美国通胀1%以上[2]；在2月10日宣布将对铁铝征收25%关税[3]；通过政府效率部（DOGE）对政府部门、人员与开支进行精简[4]；加大传统能源开采，叫停IRA法案资金审批与支出，退出巴黎协定，取消新能源车强制令[5]；终止边界开放政策，驱逐境内非法移民[6]。

本届特朗普政府先落地关税、移民、收紧财政开支，然后再减税；而2016届任期则是先减税，然后再加征关税，因此我们认为特朗普2.0初期比1.0对增长压制更多。2016年全球经济仍处于低通胀阶段，2025年美国尚未完全走出疫情后的高通胀阶段，叠加本轮关税移民政策更加激进，特朗普2.0比1.0对通胀推升效应也更强。

特朗普上台前市场预期过于乐观，低估了关税移民等政策对增长通胀前景的负面影响，全球资产配置需要先攻后守，攻守切换的转折点可能渐行渐近。比较“美国大选日-特朗普就职”与“特朗普就职-当下”这2个阶段，可以发现资产价格已经出现逆转：美国股票和全球商品由强转弱，中日股票与黄金由跌转涨，印证了我们上述观点。往前看，我们认为特朗普交易仍是全球市场交易主线，但资产启示可能已经发生变化，由提升风险情绪转为提升市场波动。我们在下文具体讨论特朗普政策对主要大类资产的潜在影响。

 

 

黄金：关税预期催生流动性溢价，短期不确定性上升，维持战略超配，淡化交易价值

由于担忧对贵金属征关税导致美国黄金价格与空头交割成本上升，纽约商品期货交易所(COMEX)最近大举补充现货黄金，过去2个月COMEX黄金库存增加了近一倍，接近历史最高水平。

 

 

这些现货黄金很多来自伦敦金属交易所（LME），让伦敦现货黄金供给短缺。我们使用现货黄金的借出利率来衡量市场紧张程度，可以看到1个月借出利率一度骤升至5%，达到过去20年的最高水平。

 

 

现货黄金短缺，推动黄金价格近期屡创新高，伦敦金已经超过2900美元/盎司。需要注意的是，我们认为当前黄金供给短缺更多是阶段性问题和流动性问题，可能随着时间逐渐平抑，原因在于英国央行存有大量现货黄金，是潜在的黄金供给来源，只是从英国央行提取黄金排队时间过长，供给速度出现“卡顿”[7]。如果英国央行持续供给黄金，市场流动性问题逐步缓和，黄金价格存在一定的短期回调风险。

但是从中期维度看，无论是特朗普政策导致美国通胀走高，还是导致增长失速，黄金都可以获得支撑。从长期维度看，未来10年黄金价格中枢有望上行至3000-5000美元/盎司，仍有充分上涨空间。综上所述，我们建议战略上仍维持超配黄金，适度淡化交易价值，关注长期配置价值。

中国资产：关税低于预期，当下仍有韧性，保持股债平衡

与2018年中美贸易摩擦相比，本轮关税冲击下中国资产体现出较强韧性，大盘层面并没有明显承压，我们认为有以下几个原因影响：

 

 

第一，特朗普政府对华加征关税10%，低于市场预期，且中美之间在关税问题上存在谈判的可能，缓解了避险情绪。

第二，我国贸易出口分散度已经较上一轮贸易摩擦时明显提高，对美出口占总出口比重从2018年的19%降至2024年的15%，有效对冲了关税风险。

 

 

 

 

第三，DeepSeek近期发布与2024年9.24以来的宏观政策转向，提振了市场情绪，支持权益资产表现。

从行业层面看，我们整理了对美出口收入占比较高的行业，发现电子、家电、汽车、机械设备和纺织服饰等行业出口敞口较高，可能对关税冲击更为敏感。

由于AI技术的发展，导致电子行业估值近年明显提高，与2018年估值可比性较差，因此我们把电子行业以外对美营收占比超过5%的行业按市值加权，构造对美高贸易敞口行业估值指标。比较高贸易敞口行业现在与2018年的估值，可以发现这些行业目前也没有明显承压。

 

 

我们回溯2018-2019年期间的行业表现，发现电子、传媒、有色、轻工等行业指数表现较差。把这些行业（除电子）估值按照市值加权，同样没有发现明显的调整迹象。

 

 

因此，我们认为美国关税既没有在大盘层面造成明显影响，对行业的冲击也相对可控。往前看，由于本轮对华关税已经阶段性“靴子落地”，我们认为乐观情绪或仍可持续一段时间，因此维持对中国股票战略上偏积极的观点，但建议密切关注高贸易敞口行业的潜在变数。

 

 

对于债券市场，由于关税冲击低于预期，人民币小幅反弹，“稳汇率”的压力降低，债券资产也并不逆风。综合考虑当前市场环境，我们建议战术层面保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增配股票。

全球资产：适度降低海外股债与全球商品仓位，注意控制风险

随着近期关税预期升温，亚马逊、谷歌等龙头公司业绩低于市场预期，叠加DeepSeek带来的估值冲击，美股已经开始震荡调整。由于美股估值已经偏高，对经济层面的负面冲击反应敏感，无论经济偏强或偏弱，都可能触发股市调整。例如，24年7-8月经济偏弱，避险情绪形成利空；25年初经济偏强，通胀担忧也成为利空。只有经济增速恰到好处，才能支撑海外资产表现。

 

 

考虑到特朗普政策冲击，我们认为经济增长平衡适度的门槛较高，通胀失控“不着陆”与增长失速“硬着陆”的风险同步上升。这种双向不确定性既可能导致美联储暂停降息，也可能导致美联储大幅降息，分别对应十年期美债利率冲高至5%以上与降至4%以下。目前十年期美债利率在4.5%附近，我们认为并非稳态，建议密切追踪，耐心等待更加明确的交易机会。

对于商品资产，如果增长失速，需求收缩与避险情绪形成利空，逻辑比较简单清晰，我们重点讨论通胀失控情景下的商品表现。在经典美林时钟分析框架中，商品在高通胀时期下表现较好，但这一规律可能不适用于特朗普政策导致的通胀上行。原因在于本轮通胀上行压力是关税移民等政策导致的“人造通胀”，并非经济周期正常运行形成的“自然通胀”，在通胀上行阶段并没有扩大商品需求。与之相反，为了对冲通胀对经济的负面冲击，特朗普政府可能会采取更加强力的措施打压商品价格。因此，我们认为商品在通胀失控与经济失速这2种情景下都面临压力，建议维持低配。

 

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