蛇年复工的“成色”如何？

(本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

一问：年初生产表现几何？复工节奏偏慢，PTA开工、货运量回落指向生产进度偏弱。

高频化繁为简，高炉、PTA开工、公路货运量等指标能更有效跟踪工业生产。当前较多高频指标受内生性扰动、行业统计因素等对经济指标映射有所失真，因此亟需构建有效的指标集。基于上下游关系，工业分为冶金、石化及消费制造链。其中高炉开工能更有效追踪冶金链生产；PTA开工与石化链生产较同步，高速公路货车通行量能反映消费链生产。

1-2月合计看，冶金链生产可能保持韧性，而石化、消费制造链生产或有走弱。2025年1-2月，平均高炉开工率77.8%、同比1.5%，为2024年来较高水平(平均-1.8%)，对应冶金链生产增速或保持增长动力。对比之下，1-2月PTA开工、公路货运量同比分别-1.1%、-3.7%，较去年底下行1.8、10.2pct，相应石化链、消费链生产或有回落风险。

从节后复工边际变化来看，今年春节后复工节奏偏慢，1-2月工业增加值或有低预期风险。今年节后返工人流同比（6.8%）、弱于节前人流返乡强度（8.6%）。剔除春节“假日移动”因素后，节后两周虽然高炉开工同比回升至2.6%，但PTA开工率、高速公路货车通行量同比分别-1.1%、-21%、较节前两周回落0.1、85.4pcts，整体工业生产可能低预期。

二问：投资呈现怎样图景？当前劳务上岗率低，水泥、沥青开工下行，或阶段性拖累投资。

投入品产需领先投资3个月，水泥、螺纹钢消费、沥青开工指标更为关键。由于水泥、螺纹钢均更多投入房屋建筑中，二者消费量变化对地产投资具有显著指向意义，数据上表现为前两者领先地产投资3个月左右。而沥青是基建投资重要投入，其产量与基建投资增速走势更匹配，特别对交运领域，数据上也表现为沥青开工同比领先交运投资3个月。

1-2月合计看，地产投资可能仍有阶段性压力，但基建投资有回暖迹象。去年10月来，水泥出货率、螺纹钢表观消费量同比分别-6.1%、-13%；考虑3个月的传导时滞后，今年初地产投资或仍磨底。对比之下，去年10月来，沥青开工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，由于沥青开工与交运投资存在3个月传导时滞，今年1-2月交运投资或有回暖。

节后建筑项目复工较为滞后，考虑3个月传导时滞的影响，可能会阶段性拖累投资表现。节后首周，全国施工企业开复工、劳务上岗率分别7.4%、11.8%，较过往下行9.7、3.7pcts，复工节奏偏慢。相应高频指标也显示，节后两周水泥出货、螺纹钢消费、沥青开工较弱，同比分别边际回落12.4、36.7、4.4pcts，可能指向地产、基建投资或阶段性有下行风险。

三问：消费有何亮点？促消费政策加力扩围，“换新”、文旅开年消费持续复苏。

日频的迁徙指数与社零走势具有较好的同步性，前2月迁徙指数同比涨幅扩大，或指向商品消费增速改善。2025年1-2月，迁徙指数同比高达15.7%、较前月上行8.5pct、较去年同期上行3.7pct，人口流动增加能够带动餐饮、购物等消费需求的增长。另外春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比4.1%，亦延续增长态势。

结构上以旧换新政策加码使“换新”领域需求明显释放，但汽车零售表现较为一般。春节假期以旧换新政策加码，家电、手机销售同比166%、182%，对商品零售形成“额外”提振。但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽车零售与厂家乘用车零售表现较匹配，1-2月乘用车零售额环比-42.1%、降幅大于过往(-23.2%)，汽车零售或有走弱。

数据上服务价格走势与服务需求（服务业增加值）高度相关，1月服务CPI表现好于往年春节、春节出游数据好于国庆，均指向服务消费在温和复苏。今年1月服务CPI环比0.9%、好于往年春节同期（0.7%）。春节假期，虽然消费不及市场预期，但消费边际改善，国内出游人次同比5.9%、持平去年国庆，出游总花费同比7.0%、好于国庆(6.3%)。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

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