债市的资金面为什么紧？

（本文作者陈曦，开源证券固收首席分析师；梁吉华，开源证券固收分析师）

 

12月以来，银行间市场的资金面持续偏紧；1月以来，隔夜、7天经常在2%左右，远高于OMO利率1.5%。

对于“资金紧”，市场有两个常见误区：

误区一：归因于“汇率压力”

当前债市普遍将“资金紧”，解释为“汇率压力”；

但巧合的是，我们去查2016年8月之后（资金开始紧）的市场观点，当时的“资金紧”，市场同样解读为“汇率压力”。

然而，2017年，人民币汇率压力大幅减轻，人民币汇率大幅升值，资金却越来越紧。

直到2018年，人民币汇率压力重新大幅上升，人民币汇率大幅贬值，资金才开始越来越松。

也就是说，2017-2018年，汇率压力小——资金反而紧；汇率压力大——资金反而松，请问该如何解释？

我们认为，资金紧，与汇率压力，是两码事。

关注汇率压力，并不会、也不需要，通过收紧在岸市场的流动性来实现；而是采用收紧离岸市场流动性、加大外汇掉期、逆周期因子等方式。

与2017年类似，如果未来某一天，汇率压力显著缓解，届时资金面或许不仅不会放松，反而由于基本面反转，资金进一步收紧。

误区二：不承认是央行态度

目前很多报告进行所谓的“流动性研究”，即从五因素、超储分析等，以及参与者的资金融入、融出，去试图解释资金面，进而预测资金面。

这种方法我们十年前也做过，但结论是：只有事后解释的意义，而没有预测的作用。

根本原因在于，资金利率，本质上是央行调控的结果。

这是各国央行，都会做的事情，即每一个国家的货币市场资金利率，都是央行调控的结果。

以美国为例，美国的隔夜利率，是美联储根据其货币政策目标，进行实时的买卖国债调控出来的。

央行对资金利率有近乎无限的调控能力，因此资金利率持续维持在某一水平，就只能是央行的意图。

资金紧，是央行的意图，其目的或有两个

资金紧，我们认为，就是央行的意图。

那么央行的意图，到底是什么呢？

我们认为，资金紧与汇率无关，而是：

（1）防范债市风险

2016年当时用的词叫“防空转”、金融防风险，现在其实是一样的。

最新的货币政策执行报告中写的很清楚，“防范资金沉淀空转”，我们认为，与2016年8月-2017年12月的逻辑如出一辙。

当前债市与2016年8-10月类似，蕴含着巨大的风险，因此同样“防空转”、“紧资金”，顺理成章。

（2）央行或认为经济基本面大概率会回升

历史上看，资金面的松紧，往往隐含着央行对经济的预期。

如果央行预期经济会下行，例如2014年初、2018年初、2023年末等，资金利率会开始趋势性下行；

如果央行预期经济会上行，例如2013年6月、2016年8月、2020年5月等，资金利率会开始趋势性上行。

其内在逻辑，或与央行对信用政策、财政政策的判断有关。

即“紧信用+紧财政”，往往预期经济会下行，因此可以提前“宽资金”；

而“宽信用+宽财政”，往往预期经济会上行，因此可以适度“紧资金”。

债市维持2月7日以来的观点不变，继续提示长债风险

在近期收益率上行之后，10年国债收益率仅仅回到1.69%；

距离OMO利率对应的10年国债区间【1.9-2.2%】、资金利率对应的10年国债区间【2.2-2.5%】，仍有相当大的上行空间。（具体测算过程，见上一篇）

换句话说，目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。

市场之所以笃定2025年必然大幅降息，是因为“适度宽松”的货币政策；然而，“适度宽松”，真的等于大幅降息吗？

2008年底，定调2009年“适度宽松”，2009年一次降息都没有；

2009年底，定调2010年“适度宽松”，2010加息。

随着“宽信用”+“宽财政”+“紧资金”，以及市场叙事方式的变化（小红书对账、六代机、黑神话悟空、春晚机器人、deepseek、哪吒2、救万科、民营企业家座谈会等），“降息预期”将继续减弱，推动债券收益率仍将上行。

因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期，“越上越买”并不合适。

维持债市总观点，“听妈妈的话，落袋为安”。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

 

（本文仅代表作者个人观点）