政策仍需接力——2025年1-2月经济数据点评

（本文作者梁中华，海通证券首席宏观分析师；李林芷，海通证券分析师）

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2025年1-2月，经济中各个方面均呈现稳中向好的态势，生产仍偏稳，需求需提振。生产端增速仍保持较高水平，主要依靠出口导向型行业增长。消费端服务消费表现亮眼、政策补贴效果仍突出，但消费分层的情况值得关注。投资端各板块虽都在改善，但民企信心有待提振，地产投资、销售、开工、价格等数据均仍同比负增，对经济仍有拖累。

整体来看，当前经济复苏仍依赖政策发力和外需支撑，内生动能如消费、民间投资等仍有待改善，叠加当前部分行业产能过剩、地产链调整尚未结束，要完成今年5%的经济增长目标，仍需要政策进一步强化逆周期调节，巩固回升基础，尤其在提振居民消费信心、稳定民间投资、化解地产风险等方面发力。

风险提示：外需超预期回落，稳增长政策不及预期。

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生产：表现稳健

生产稳中向好。2025年1-2月工业增加值当月同比增速为5.9%，略低于去年12月的6.2%。从季调环比看，2月工业增加值环比增长0.51%，1月环比增速为0.19%，1月环比相对往年偏低，2月处于同期平均水平，今年前两个月生产增长速度较往年同期略慢，不过这主要是由于去年12月数据较高的影响。1-2月工业企业产销率累计同比为-0.6%；出口交货值累计同比增速为6.2%，均较去年12月有小幅回落，当前生产端表现强劲，但下游需求仍有待进一步提升，供需匹配效率仍有待提升。

从具体行业看，运输设备、汽车、电气机械等出口导向型行业增速最高，其中运输设备增速抬升明显，汽车行业增速有回落，主要是因为前期政策效果释放较为充分。有色、钢铁、建材等地产链相关板块，受下游开工偏慢影响表现平淡。

服务业修复也在放缓。2025年1-2月服务业生产数据累计同比为5.6%，也略低于2024年12月的6.5%。从春节期间的人口流动数据可以看出，今年的人员复工进度相对偏晚，这使得服务业生产的扩张节奏有所放缓。

失业率小幅抬升，主因春节影响。1-2月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.4%和5.2%，分别较去年12月上行0.2和0.1个百分点，这主要是由于春节人员返乡等因素影响，符合季节性规律。

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消费：服务消费亮眼

可比口径下，消费增速回升。2025年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，高于2024年12月的3.7%。不过根据统计局公告，2025年社会消费品零售总额、网上零售额相关指标月度增速按照可比口径计算。如果直接用社零的绝对值进行计算，2025年1-2月累计同比增速为2.9%，低于去年12月。从季调环比来看，1、2月社零环比增速分别为0.35%和0.19%，高于去年12月的0.13%，但低于2015-2019年的平均水平。1-2月服务零售额同比增长4.9%，虽然较去年12月的6.2%进一步回落，但仍高于整体消费。

从分项来看，受节假日影响，餐饮消费表现较好。1-2月商品零售和餐饮收入累计同比增速分别为3.9%和4.3%，前者与去年12月的3.9%持平，而餐饮收入则有较明显的提升，这主要是春节期间相关消费表现较好。线上消费连续第二个月回升，1-2月的累计同比增速为5.7%，较去年12月的1.5%有明显改善。线下消费则边际回落，1-2月累计同比增速为2.0%，低于去年12月的4.9%。值得注意的是，根据累计值直接计算，1-2月实物网上零售额和网上商品和服务零售额同比增长2.3%和5.7%，低于可比口径下的5.0%和7.3%，其中实物网上零售额增速受口径调整影响较大。

对比具体行业，政策补贴的主线仍表现最佳。受益于消费补贴政策的通讯器材、文化办公、家具、家电音像等板块表现最佳。家电、手机等主要受手机等数码产品国补政策在各地陆续落地影响，根据商务部的数据，截至2月19日，全国超2671万名消费者申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品购新补贴，超397万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超487万台。除此之外，消费升级和假日娱乐相关的体育娱乐、烟酒等增速也较高。汽车仍受前期需求释放、春节错位、前期基数偏高等因素影响，1-2月增速偏低。值得注意的是，高端消费如体育娱乐、烟酒等保持高增，但大众消费（服装、日用品）增速偏低，或反映消费分层情况仍在，中低收入群体需求未充分释放。

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投资：边际改善

投资小幅边际回升。1-2月固定资产投资完成额累计同比增速为4.1%，相较于去年全年的3.2%和12月的1.0%均有提升。从季调环比看，1月和2月的环比增速分别为0.69%和0.49%，受春节错位影响，1月表现偏强，2月则偏弱，环比整体水平与往年持平。其中1-2月民间投资增速为0.0%，较去年12月的2.9%有所回落，这或反映年初投资的增长，主要依托政府主导领域，市场自发投资动能仍需提升。

除狭义基建外，投资全面改善。1-2月地产、制造业和广义基建投资的累计同比增速分别为-9.8%、9.0%和10.0%，相较于2024年12月的当月增速，分别抬升了3.5、0.7和2.5个百分点。不过狭义基建投资增速仅为5.6%，较去年12月回落了0.7个百分点。

广义基建投资的改善，主要依靠电力热力投资的高增，1-2月电热水供投资累计增长25.4%，保持高位，这反映新能源、电网升级等政策在持续发力，同时节前赶工、年初专项债等资金调配加速，也对广义基建有一定承托。但交通、水利等其他基建板块投资增速放缓，或与项目储备较少有关。

制造业投资仍有待政策拉动。制造业投资虽然仍保持9.0%的高速增长，但较去年全年的增速有所回落，这主要是大规模设备更新政策的影响已在减弱，当前处于相关政策的接续期，制造业投资要进一步回升，还需要相关政策的持续支撑。而且，民企投资信心仍有待提振，这或是受贸易摩擦、成本上涨等不确定性因素影响，使得企业主动自发投资意愿仍需改善。

地产基本面整体有改善，但持续性有待观察。需求端，今年1-2月商品房销售面积和销售额的累计同比增速分别为-5.1%和-2.6%，虽然跌幅较去年全年明显收窄，但较12月的同比增速分别回落4.6和5.0个百分点。这主要是前期新房销售相关政策的影响有所减弱，而二手房交易受税费政策的调整大幅增长，对新房销售有一定挤出效应。生产端，1-2月新开工、施工、竣工面积的累计增速分别为-29.6%、-9.1%和-15.6%，其中施工和竣工的情况较去年12月边际改善，但新开工仍在边际走弱，这主要是由于去年房企拿地较少，当前开工的需求也偏弱，同时受制于房企资金的到位情况，整体建设进度复工偏慢。从价格来看，1-2月一、二手房价格环比增速与去年12月持平，同比跌幅持续收窄，但价格的下行仍未结束。地产基本面企稳或仍需一段时间。

风险提示：外需超预期回落，稳增长政策不及预期。