S基金赋能股权投资新生态丨“陆家嘴金融沙龙”第九期

随着国内私募股权投资市场规模的持续扩大，大量基金面临退出需求。S基金的出现成为源头活水，在盘活私募股权存量资产、化解流动性难题等方面发挥出重要作用。然而，S基金在我国仍处于发展阶段，面临诸多挑战。

S基金如何破解退出难题，优化股权投资生态？政策红利与市场挑战并存，它又该如何发挥关键作用，激活市场流动性，助力新质生产力？面对资产评估定价与市场认可难点，对估值、交易能力又有怎样的思考？本期“陆家嘴金融沙龙”的主题是《S基金赋能股权投资新生态》，让我们共同聆听嘉宾们提出的真知灼见。

主题演讲：

S基金赋能股权投资新生态

孚腾资本总经理费飞指出，S基金通过投资已成立的私募基金或购买其相应股权份额进行交易的模式具有诸多优势：一是降低投资风险。S基金能够在私募基金存在已投资产的情况下进入，相较于传统私募的基金“盲池”投资，不确定性大大降低；二是缩短回款周期。根据市场公开数据，S基金的平均投入资本分红率到达100%约需要6～7年，相较于一般PE基金7～8年以及母基金的11.1年具有明显的时间优势。三是由于大部分S基金交易为折价转让，投资当年可实现15%～20%的账面浮盈。四是收益相对稳健且有机会获取超额收益，原因在于其投资标的相对确定，收益表现更为平稳。

中金资本董事总经理周智辉指出，卖方侧需求澎湃，主要是基于自身调整、监管要求以及GP侧的需求。人民币私募股权基金到期压力超10万亿，且持续增长。S基金交易中复杂交易、市场化定价的比例显著提高。交易案例覆盖各年份基金，单笔交易规模普遍偏小，多在2亿以下。

而对于买方侧，则是布局人民币股权市场的良好时机。S基金核心聚焦于合理估值、合理pre-IPO投资周期，以及S基金底层资产高度分散带来的良好风险收益形态与夏普比率。资本市场回调期往往是S基金布局的良机。2024年S基金设立热情高涨，大量一级市场投资人及保险公司纷纷入场。对于S基金收益来源，周智辉表示，S基金收益不仅源于折扣，更是管理人认知、网络、配置、赋能等综合能力的体现。

盛世投资管理合伙人杨志军表示，私募股权行业正迎来挑战与机遇，截至2024年底，私募股权基金存量规模14.3万亿元，覆盖超22万个项目，这些项目代表了中国经济的核心创新力量。然而大量基金面临退出困境。未来私募股权基金将呈现四大趋势：产业化；区域化；两极化；ESG投资。S基金的出现可以破局退出难题，四大核心能力支撑行业实践：一是丰富的母基金经验；二是复杂交易的能力；三是连续性交易经验；四是市场化激励机制。从实践经验上看，医疗健康、先进制造、科技及新能源新材料等行业将是未来经济发展的强劲动力，也是新质生产力的代表，值得重点关注。

S基金如何实现较好收益？博瑔资本管理合伙人刘佳伟认为，S基金收益源于多层收益的阶梯式实现：

首先是交易折价；其次，重点项目的后期价值增长；第三，在投后阶段，S基金对有并购或其它产业退出诉求的项目提供助力，提升项目退出端收益表现。

然而，S基金实践中交易存在一些难点：

交易属性极强，需要对一二级市场、GP、LP有深入认知和把握能力；不同交易主体诉求各异：国资注重价格底线与合规性；民营投资人关注价格和交易时间；GP则希望兼顾各方利益且整个交易效率高。

汉坤律师事务所合伙人钱锦认为，S交易LP-Led交易操作相对简单，实践中LP-Led交易占比超95%。由于操作简便，买卖双方基于项目DPI、退出预期和折扣率等因素，较易达成共识。相比之下，GP-Led交易更为复杂：

GP需要在买方和卖方间斡旋，既要获得上层LP对交易方案和价格的认可，又要说服买方接受合理价格，需要搭建一个潜在的让两边都能接受的结构。

行业对话：

洞察S基金新机遇，共探资本新航道

在本期陆家嘴金融沙龙的圆桌讨论环节，嘉宾们围绕“流动性破局：洞察S基金新机遇，共探资本新航道”的话题，着重探讨S基金发展中面对的具体现实问题。

作为本场主持人，孚腾资本总经理费飞提出，现在进入S基金市场的基金越来越多，从资金侧的角度来说，有什么观察和建议？

中金资本董事总经理周智辉表示，外资对S基金市场的兴趣增加，尤其是外资保险公司。他建议对纯财务性质的外资参照内资标准，简化流程，以促进更开放的经济环境。

对于国内资金监管问题，他提到国内资金监管应完善风险考核，推动保险、企业年金等投资进行监管顶层设计改革。不再区分传统标品和非标，而是从组合投资、行业投资、个股投资的角度进行风险考核。

盛世投资管理合伙人杨志军指出，民营LP转让一定是GP主导型的。民营资本面临的问题是小而散，这些LP在当时投这个基金的时候，更多是对于GP的信任。但是发展到十年、八年之后，发觉自己的流动性出问题以后，他的资源也非常有限，所以他只能求助于GP。，第二，S交易一定要打开基金来看底层资产，底层资产的状况也要做深入的尽调，要估值，要定价等等，所有这些工作必须要GP配合；第三，在基金LP出现流动性问题的时候，GP也非常关注，他会关注到我这个基金到今天为止回来了多少DPI（投入资本分红率），现在我LP的转让大概市场上给我一个什么样的定价，所以说在这个过程中，民营LP转让一定是GP主导型的。

博瑔资本管理合伙人刘佳伟就大机构进入带来的机会与挑战谈了自己的看法。他认为一些大玩家进来之后，把整个市场热度给带了起来，为S基金提供了资金，是一个机遇。但同时也对机构在专业性、独特性要求方面，迎来了挑战。

汉坤律师事务所合伙人钱锦指出，S基金交易中，买方和卖方最大的分歧还是两点：第一个是价格的认同。怎么促成他们达成交易呢？GP可以把买卖双方做一个对接，这个时候有一些卖方就发现如果我不抓紧，或者适当做一些价格上的让渡，其他更愿意做折让的LP就能把份额卖出去，这个时候反过来推动他更多的把价格降到市场上大家比较合理能够成交的价格上去，

第二点分歧就是对底层项目的筛选，一开始的时候，很多GP想把所投的所有资产打包一起卖出去，但是实际上对于买方来说肯定会挑选一些相对比较成熟，将来有明确退出预期的资产打包比较好。考虑到目前是买方市场，因此越来越多的GP开始接受挑选价值比较好的项目先打包卖出，换取流动性。

对资产评估定价与市场认可难点问题，中金资本董事总经理周智辉补充：S基金交易涉及的资产估值确实是难点。资产估值程序也需要完善，程序的规范性可以关注主体资格的认定，适当地把程序的规范性的要求，转移到主体资格的认定上，也许能够促成我们的市场更大的流动性的发生。

既然谈到了估值、交易，博瑔资本管理合伙人刘佳伟表示，估值是S交易机构的核心能力，而交易机会的把握能力则可以构建机构的自身壁垒。

展望S基金市场发展的未来，盛世投资管理合伙人杨志军认为，未来S基金交易会更加复杂。双方在沟通过程中始终对定价有分歧，要设法消除双方的分歧。未来面临的问题，是基金延期的问题。若我们判断基金表现不错，我们可能会联手合作伙伴做要约收购。

汉坤律师事务所合伙人钱锦认为，目前退出方式仍然以IPO为主，随着证券市场上行，直投基金和S基金退出将更顺畅。未来更多元的退出方式将推动S交易往更好、更高的方向发展。

本次“陆家嘴金融沙龙”由上海市委金融办、浦东新区人民政府指导，“陆家嘴金融沙龙”秘书处主办，长三角资本市场服务基地、上海股权托管交易中心协办，第一财经、财联社提供媒体支持。此系列活动将构建与“陆家嘴论坛”相呼应的常态化交流平台，通过机制化、场景化、国际化运作，持续输出金融改革“浦东智慧”深度赋能浦东经济高质量发展，全力助推上海国际金融中心核心区建设迈向新高度。

更多详细内容，敬请关注电视节目播出：

第一财经频道5月10日21:00；5月11日13：20《S基金赋能股权投资新生态》。