政府债券成为新增社融重要支撑，LPR利率年内首次下调10个基点 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在2025年5月12日至16日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.89，较前一周下降0.13。年内，指数下降0.28。从指数的分项指标来看，上周信用债的信用利差收窄是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，5月以来市场流动性宽松，主要货币市场利率跟随政策利率下降。从债券指标来看，信用债收益率普遍下行，带动信用利差收窄。从股市指标来看，A股市盈率保持平稳，主要股指回升。

5月14日，央行公布4月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）4月新增社融1.16万亿元，其中新增人民币贷款仅为884亿元，新增表外贷款（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）-2873亿元，新增企业债券融资2340亿元，新增政府债券融资9729亿元。从总量上看，4月新增社融表现不差，但是新增人民币贷款较去年同比减少2465亿元。从季节性因素来看，4月往往是实体信贷小月，但与往年同期相比，今年4月新增人民币信贷依然创下2022年以来最低水平。4月新增人民币信贷数据与4月制造业PMI均较3月环比走弱，这在很大程度上是由于受到4月美国对全球加征关税带来的冲击，市场微观主体保持谨慎、观望的态度，随着后续关税谈判的进行，以及我国5月出台一揽子金融政策进行托底，实体信贷表现有望回暖。

（2）财政融资依然是支撑4月新增社融的重要力量，4月新增政府债券为9729亿元，占新增社融的比重高达84%。如果计算过去12个月新增政府债券占社融的滚动比重，4月该比重已上升至41.5%，而在2023年和2024年，该比重仅为21.9%和30.2%。今年，我国超长期国债的发行安排整体较往年提前，今年首批超长期国债发行日期安排在4月24日，而去年首批则在5月24日。今年超长期国债发行时间从4月份开始，至10月份结束，主要集中在5月份至9月份，财政融资将成为今年新增社融的一条主轴。

（3）人民币贷款走弱，企业票据冲量的现象重现。如果我们用3个月滚动同比增速来衡量新增人民币贷款的趋势可以看到，在去年11月至今年3月期间，新增人民币贷款增速整体呈现向上的趋势，而4月该趋势被打断，新增人民币贷款3个月滚动同比增速由3月的3.4%下滑至4月的-6.5%。企业和居民信贷同步走弱。4月新增居民信贷为-5216亿元，创2024年2月以来的最低水平，其中4月新增居民短贷为-4019亿元，中长贷为-1231亿元。居民短贷除了消费贷以外，还包括个体户、小微企业的经营贷等，这些贷款往往受到外部环境风险偏好收缩的影响。从企业贷款来看，4月新增企业贷款6100亿元，其中新增企业短贷-4800亿元，新增企业长贷2500亿元，新增票据融资8400亿元。从票据融资占人民币贷款的3个月滚动平均占比来看，4月该比重上升至16.3%，而在今年一季度该比重仅为-1.1%。

（4）4月M1同比增速为1.5%，较3月下降0.1个百分点；M2同比增速为12%，较3月上升0.5个百分点。4月M1与M2之间的“剪刀差”由3月的-5.4%扩大至-6.5%。

5月20日，新一期贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较前期下调10个基点。此次LPR利率下调主要是跟随央行政策利率同步下降。5月7日，国新办举行新闻发布会，人民银行、金融监管总局以及证监会共同推出一揽子金融政策，会上央行行长潘功胜公布降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年5月12日至16日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.89，较前一周下降0.13。年内，指数下降0.28。

从指数的分项指标来看，上周信用债的信用利差收窄是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，5月以来市场流动性宽松，主要货币市场利率跟随政策利率下降。从债券指标来看，信用债收益率普遍下行，带动信用利差收窄。从股市指标来看，A股市盈率保持平稳，主要股指回升。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在5月12日至16日当周，银行间市场流动性较前一周明显放松。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为7.14万亿元，较前一周上升3302.33亿元。

从资金价格来看，5月15日，央行最新的降准措施生效，向市场释放长期资金1万亿元，市场整体资金面稳定充裕，带动主要货币市场利率下行。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率的均值分别为1.49%和1.45%，分别较前一周下降15.05BP和14.35BP。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为1.56%和1.54%，分别较前一周下降11.48BP和10.16BP。

银行与非银之间的流动性差异依然保持在低位，甚至一度出现倒挂。在5月12日至16日当周，R007与DR007之间的平均差值仅为2.14BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在5月12日至16日当周，在流动性整体稳定充裕的背景下，央行回笼部分多余流动性。上周央行通过7天逆回购投放资金4860亿元，共有8361亿元逆回购到期，央行净回笼资金3501亿元。

5月14日，央行公布4月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）4月新增社融1.16万亿元，其中新增人民币贷款仅为884亿元，新增表外贷款（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）-2873亿元，新增企业债券融资2340亿元，新增政府债券融资9729亿元。从总量上看，4月新增社融表现不差，但是新增人民币贷款较去年同比减少2465亿元。从季节性因素来看，4月往往是实体信贷小月，但与往年同期相比，今年4月新增人民币信贷依然创下2022年以来最低水平。4月新增人民币信贷数据与4月制造业PMI均较3月环比走弱，这在很大程度上是由于受到4月美国对全球加征关税带来的冲击，市场微观主体保持谨慎、观望的态度，随着后续关税谈判的进行，以及我国5月出台一揽子金融政策进行托底，实体信贷表现有望回暖。

（2）财政融资依然是支撑4月新增社融的重要力量，4月新增政府债券为9729亿元，占新增社融的比重高达84%。如果计算过去12个月新增政府债券占社融的滚动比重，4月该比重已上升至41.5%，而在2023年和2024年，该比重仅为21.9%和30.2%。今年，我国超长期国债的发行安排整体较往年提前，今年首批超长期国债发行日期安排在4月24日，而去年首批则在5月24日。今年超长期国债发行时间从4月份开始，至10月份结束，主要集中在5月份至9月份，财政融资将成为今年新增社融的一条主轴。

（3）人民币贷款走弱，企业票据冲量的现象重现。如果我们用3个月滚动同比增速来衡量新增人民币贷款的趋势可以看到，在去年11月至今年3月期间，新增人民币贷款增速整体呈现向上的趋势，而4月该趋势被打断，新增人民币贷款3个月滚动同比增速由3月的3.4%下滑至4月的-6.5%。企业和居民信贷同步走弱。4月新增居民信贷为-5216亿元，创2024年2月以来的最低水平，其中4月新增居民短贷为-4019亿元，中长贷为-1231亿元。居民短贷除了消费贷以外，还包括个体户、小微企业的经营贷等，这些贷款往往受到外部环境风险偏好收缩的影响。从企业贷款来看，4月新增企业贷款6100亿元，其中新增企业短贷-4800亿元，新增企业长贷2500亿元，新增票据融资8400亿元。从票据融资占人民币贷款的3个月滚动平均占比来看，4月该比重上升至16.3%，而在今年一季度该比重仅为-1.1%。

（4）4月M1同比增速为1.5%，较3月下降0.1个百分点；M2同比增速为12%，较3月上升0.5个百分点。4月M1与M2之间的“剪刀差”由3月的-5.4%扩大至-6.5%。

5月20日，新一期贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较前期下调10个基点。此次LPR利率下调主要是跟随央行政策利率同步下降。5月7日，国新办举行新闻发布会，人民银行、金融监管总局以及证监会共同推出一揽子金融政策，会上央行行长潘功胜公布降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%。

三、债券市场

1.债券市场发行

在5月12日至16日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周上升。其中，债券市场总发行额为2万亿元，较前一周上升1.25万亿元；债券市场净融资额为8811.82亿元，较前一周上升1.25万亿元。

从融资结构来看，上周政府部门、金融部门和非金融企业部门均实现债券净融资。从政府部门来看，上周国债净融资2516.7亿元，地方政府专项债净融资1425.53亿元，整个政府部门净融资4421.49亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资3493.9亿元，政策银行债净融资332.2亿元，商业银行债净融资899.43亿元，商业银行次级债净偿还397亿元，整个金融部门债券净融资3971.53亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、短融和定向工具分别净偿还35.1亿元、398.62亿元和12.91亿元，公司债、中票和资产支持证券分别净融资579.75亿元、117.21亿元和168.47亿元，整个非金融企业部门净融资418.8亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至5月16日，政府部门债券余额同比增速为21.2%，较2024年同期增速上升6.7个百分点；金融部门债券余额同比增速为15.3%，较2024年同期增速上升5.3个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.4%，较2024年同期增速上升2.1个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在5月12日至16日当周，短端与长端国债收益率呈现分化走势。从短端来看，受银行间市场流动性宽松影响，1年期以下国债收益率普遍下行，其中1月期、3月期、6月期的国债收益率分别下降2.25BP、1.76BP和0.14BP。从中长端来看，中长端国债收益率连续第二周回升，2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升3BP、5.27BP、2.33BP和1.22BP。

从国债利差来看，在5月12日至16日当周，国债期限利差较前一周小幅回升，10年期与1年期国债之间的利差上升了5.8BP至25.55BP。从年内来看，国债期限利差仍然呈现下降趋势，年内降幅达到36.23BP。

2）信用债

在5月12日至16日当周，各品种信用债收益率普遍下跌。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降5.76BP、3.09BP和2.08BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降6.14BP、1.1BP和1.98BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周，在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降9.54BP、5.53BP和4.3BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降7.95BP、3.34BP和4.26BP。

四、股票市场

1.一级市场

在5月12日至16日当周，A股融资总额为55.71亿元，较前一周上升53.85亿元。年内，A股累计融资为2046.74亿元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为295.4亿元，占总融资的比重为14.43%。

2.二级市场

在5月12日至16日当周，A股主要股指普遍回升，其中上证综指上涨0.8%，中小板指上涨0.7%，创业板指上涨1.4%。年内，主要股指呈现V型走势，上证综指累计上涨0.5%，中小板指累计下跌0.7%，创业板指数累计下跌4.8%。

在5月12日至16日当周，A股日均成交量为1.23万亿元，较前一周下降6.9%；市盈率为18.35，较前一周上升0.9%。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员

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