闪辉：制造业仍是政策重点，经济再平衡长期方向明确

5月12日，中美发表联合声明，同意缓和贸易紧张局势，并就经贸关系展开持续对话。美国将取消此前几轮对中国的报复性关税，并在5月14日起的90天时间内暂停加征34%“对等关税”中24%的部分，但维持加征剩余10%的关税。

这意味着自特朗普总统第二届任期以来，美国对中国法定关税税率的增加幅度从此前的145个百分点降至30个百分点。计入现有的金属、汽车和半导体等行业关税豁免以及特朗普第二届任期前的美国有效关税税率，我们估算目前美国对中国的有效关税税率自贸易紧张局势缓和前的107%下降至39%左右，其中包括2018~2019年加征的11个百分点和今年以来加征的28个百分点的有效税率。同样，中国也将对美有效关税税率自144%下调至30%左右。

5月12日以前，外界普遍预计中美贸易摩擦将有所缓和，我们曾假设中美经贸高层会谈将把美国对原产中国商品的关税税率从超过100%下调至50%~60%，而联合声明宣布的关税下调幅度超出预期，这意味着关税对于中国经济增长的拖累小于我们之前的基准预测，因此对政策宽松的需要也会相应降低。

我们认为，随着中美重启贸易谈判，中美之间存在误判的左尾风险已比之前降低。不过，鉴于中美关系仍存在高度不确定性，私人部门信心可能依然脆弱，未来几个月的宏观数据，例如贸易以及贸易相关的生产数据，可能会出现较大的波动。

事后响应、保守和定向的政策应对方式

在关税事件冲击下，中国经济政策重点在于稳就业、稳企业、稳市场、稳信心。决策层很有耐心地调控着政策宽松的节奏和规模，且相信中国经济具备韧性。

回顾美国关税事态发展，中国决策层面临着很多相关的不确定因素。首先，特朗普贸易政策一直难以预料，而且随着大幅提高关税对美国经济的影响开始显现，以及对其他国家“对等关税”90天暂缓期将于7月初结束，关税情况有可能再次生变。其次，对美出口在中国出口总额中占比不到15%，目前仍需观察中国出口商能在多大程度上寻求替代买家，将美国订单转至中国制造商的境外工厂，或找到其他应对对策。面对日益加剧的不确定性，决策层选择了“事后响应”而非“事前预防”的政策应对方式。

尽管中国仍有相当大的空间来扩大财政支出、促进增长，但财政可持续性可能会成为一个问题。例如，以过去三年的均值衡量，我们测算的涵盖预算内和预算外资金来源的“广义财政赤字”超过了GDP的11%，而名义GDP增速低于5%。虽然短期内确有必要扩大财政支出，但从长期来看，财政政策调整可能无法避免。而决策层在运用财政资源支持增长时已变得比前几轮主要宽松周期保守。举例来说，在鼓励消费上，目前通过发放更多消费贷款而非通过显著增加财政转移支付来改善家庭部门现金流。

由于政府致力于推进从房地产驱动增长转向高科技制造业驱动增长以及从重数量到重质量的结构性转型，政策刺激也变得更加定向和有选择性。

虽然关税给经济增长带来了很大的不确定性，但政府已开始采取具体措施应对。当前的政策组合凸显了决策层的“底线”思维（例如提供社会救助），对于财政资源的运用秉持保守态度（例如通过银行贷款、央行再贷款以及取消行政限制等方式来刺激消费和投资），以及明显侧重于人工智能、科技和高质量增长（例如城中村改造和加大高品质住房供给）。

科技制造业发展仍是政策重点

发展制造业仍是政策重点。中国制造业规模全球最大，贸易顺差也位居世界首位。尽管面临疫情冲击、技术快速变革以及中美贸易冲突等挑战，中国制造业的全球影响力仍在持续增长。我们的数据显示，中国在诸多贸易伙伴中的出口份额持续提升，对新兴市场的出口份额增长在过去10~15年尤为突出。就产品而言，中国在许多中高端产品领域出口份额强劲上升，低端品类的出口额在下降，例如中国汽车、有机化学品的出口额约占全球出口额的15%，而皮革、鞋履、服饰等品类仅占全球出口额的5%。这些趋势显示，中国出口仍存在显著的竞争优势。

当前，虽然美国关税前景不明、全球经济增速可能放缓，但中国深厚的制造业生态体系、低成本优势、对前沿高科技领域的战略投资，仍有助于持续推动制造业投资、提升中国的市场份额。中国出口竞争力的核心优势在于全要素生产成本较低。劳动力成本仍远低于发达市场水平；得益于国有银行体系支持和充沛的储蓄规模，重点产业资金成本维持低位；工业用地价格仅为住宅用地的一小部分；能源价格与美国大致持平，并显著低于其他出口经济体；长期指标显示人民币汇率仍被低估。上述要素共同作用，使中国多数关键产品的综合成本大幅低于主要国际竞争者。

政府和民营企业持续投资，打造高科技领域的领先地位。中国制造业近年来在机器人、商用飞机、电动汽车、电池技术和自动驾驶等领域取得的重大技术突破有目共睹。这些领域的发展将持续有助于科技强国与出口强国。中国也在寻求自给自足，减少对海外市场的进口依赖。半导体、原油和铁矿石占中国进口总额的三分之一。对自主可控、能源安全的追求以及经济增长引擎去地产化的结构性转型表明，中国对这些产品的进口可能已经达到峰值或即将达到峰值。反过来，这可能有助于中国在未来即使美国提高关税的情形下也能维持巨额贸易顺差。

经济再平衡长期方向明确

贸易紧张加剧最终可能会促使中国转向以内需（而非外需）为主导、以消费（而非生产）驱动的经济模式。经济的韧性体现为在拥有广大国内市场的同时不存在经济运转中的重大失衡，这是中长期弱化外部冲击影响的关键。

多年来决策层一直表示希望实现中国经济的再平衡，使之更侧重于内需和家庭消费。在此背景下，一些经济再平衡相关改革可能获得更多关注和支持并因此加速——包括通过消费税征收环节后移并划转地方政府来促进地方消费、强化社保体系，以及投资于消费赋能（例如建设博物馆、体育场和托育/养老机构）而非生产赋能（例如兴建工厂和工业园区）。该目标的实现并非易事，也无法一蹴而就，但我们认为这一长期方向相当明确。