投资驱动还是消费驱动：信用货币时代的再审视

（本文作者阮加为北京交通大学经济管理学院教授）

2025年5月30日,余永定教授在《投资驱动还是消费驱动？——基于经济理论与中国实践的分析》一文中提出了“长期增长必须依靠投资和技术进步，消费是增长的结果而非原因，不存在消费驱动的增长模式”等观点。虽有传统理论逻辑支撑，但是，在信用货币时代的宏观经济语境下，这一观点需要结合现实时空进一步思考。尤其对于当前面临需求尚有不足的中国经济而言，简单将消费与投资定义为单向因果关系，会忽略二者动态互动的底层逻辑，恐带来一定后果。

一、需求主导经济的逻辑

商品货币时代，经济运行遵循萨伊定律，供给自动创造需求，货币只是商品交换的面纱。彼时，投资扩张即等于产能增加，供给自动创造需求。消费需求是供给释放的，处于从属地位。

信用货币时代彻底颠覆了这一逻辑。货币不再锚定贵金属，货币供给从“内生”转向“外生”，央行的重要作用凸显。在此背景下，央行决定偏差等原因或带来总需求不足成为常态，居民的预防性储蓄倾向、企业的利润不确定性等等，都会导致“有效需求缺口”。以日本“失落的三十年”为例，即便企业拥有巨额现金，也因消费需求萎靡而不愿、继而不敢扩大投资，日本国民经济陷入“资产负债表衰退”循环。我国当前M2/GDP比值超过230%，货币供给量充裕，企业投资意愿却没有随之水涨船高，根本原因或是需求低迷，这实质是信用货币时代“需求决定供给”的体现。

这一变迁的深层寓意在于：当货币从“商品交易的面纱”蜕变为“需求的血液”，货币量固然重要，货币成本（实际利率）更重要。经济增长的主要矛盾就从“如何扩大生产”转向“如何激活需求”。投资作为中间需求，其可持续性同样依赖最终需求——消费的牵引。

二、消费的终极牵引力

投资的“中间需求”属性，决定了其必须依托消费的“目的性”才能实现经济循环的闭环。无论是政府基建投资形成的交通网络，还是制造企业投资带来的产能扩张，若缺乏终端消费的承接，或将沦为闲置产能或债务负担。

从技术创新逻辑看，消费需求同样是创新的“第一推动力”。乔布斯曾说：“消费者并不知道自己需要什么，直到我们展示给他们。”这一结论的前提，是企业通过市场调研与用户洞察，将潜在的消费需求转化为显性的产品创新。新能源汽车的爆发式增长，表面看是技术突破的结果，实则是消费者对低碳出行、智能驾驶需求的集中释放；中国高铁的今天，既依赖基建投资，更离不开巨大客运消费需求产生的规模经济效应。

基于需求的投资才具有时间持续性。当投资回报率很低甚至为负时，需要反思和调整。如果继续投资驱动，只会让产能过剩愈发严重，解决之道只能是消费驱动。这也间接表明，消费需求才是投资的终极动力和原因。

观察中国经济现实，房地产投资目前的结构性困局具有典型性。部分三四五线城市大量空置楼盘却无法吸引人口流入形成有效住房需求，本质就是投资偏离消费导向的结果；而一线城市核心区住房的短缺与高价，恰恰说明消费需求旺盛的区域仍存在投资空间。结构性过剩与不足并存，没有消费需求锚定的投资，必然导致资源错配。总量上住房的不均衡现象，究其原因都是同样的问题：投资超前或需求落后。

三、消费引致的投资驱动

宏观经济学的理想状态，是供需在动态调整中实现螺旋上升，从而达成经济增长。当经济面临有效需求不足时，扩张政策对消费的激活绝非权宜之计，而是修复供需循环的关键举措。通过发放补贴、消费券、家电下乡等政策刺激消费，既直接拉动零售数据，更能通过需求回暖带动制造业投资反弹，形成“消费-投资”的正向循环。

我国当前经济面临的突出矛盾，是高储蓄率与低消费率的结构失衡。2024年我国全年人民币存款增加17.99万亿元，创历史新高，2024年社会消费品零售总额有下降。在此背景下，“增加消费会压制投资”的论点完全站不住脚——当居民减少储蓄增加消费，意味着企业面临的市场需求正在扩大，反而会增强其投资意愿。

如果将投资与消费简单对立为“当前消费与未来消费的权衡”，会掩盖了有效需求不足的真实问题。信用货币时代投资资金的来源早已不限于储蓄，只要不引发通胀，央行货币政策创造的流动性完全可以兼顾投资与消费的同时支持，既支撑消费扩张，也支持企业投资，鱼与熊掌兼得。

四、短期逻辑与长期逻辑

（一）短期需求管理，必须打破通缩循环

日本通缩持续三十年是日本央行货币政策踌躇不前带来的后果，也说明货币政策需要“一步到位”立即消除通货紧缩的决心。治理通缩需要强力的宽松货币政策拦截通缩，而非尾随通缩。

名义利率下降而CPI下降幅度更大时，看上去在降息，实际利率是在上升，“温和宽松”只会强化市场的通缩预期，唯有超预期操作才能打破“低通胀-低预期-低消费-低投资”的循环。

如果没有需求，无论多么超前的投资、创新最终恐怕都是“一地鸡毛”。对企业产品、服务的消费需求上升了，企业的投资、创新自然会上去，企业不仅有意愿投资，盈利的改善也使得企业有能力投资。市场经济的意义也在如此。

因此建议采用“超预期降息+大规模财政政策”组合拳。

货币政策方面，建议考虑1%以上的超幅度降息，同时通过结构性工具引导资金流向终端消费领域。

财政政策方面，建议有不低于10万亿元的财政支出，财政政策“扩大国内需求”立竿见影，如发放消费券限期消费，重点补贴贫困人群、低收入者、失业者。财政投资倾向民生，如保障性住房、生育津贴、免费教育、全民基本医疗保障、全民基本的福利养老等。

（二）长期需求管理，制度改革是基础

短期需求管理解决的是 "燃眉之急"，长期增长动能的培育可从制度层面破题。消费与投资并行不悖，低收入群体增收解忧，高收入群体松绑增投。

进一步深化社会保障体系。当前居民高储蓄率的主因是对医疗、教育、养老等未来支出的担忧。建议建立覆盖全民的多层次社会保障网，通过提升公共服务供给降低居民预防性储蓄动机。

营造市场化投资环境。投资的主体是企业与企业家，建议继续通过法治化改革稳定市场预期、保护产权，维护公平竞争的自由市场秩序，让每一位投资者和企业家都能对未来有稳定而积极的预期。

五、动态互动的经济增长、就业增加

经济运行的复杂性决定了不能用简单的因果逻辑切割消费与投资的关系。二者在信用货币时代形成了“互为因果、共生共荣”的关系：消费需求为投资指明方向，投资扩张为消费增长创造条件。

投资为消费升级提供物质基础与可能性，消费则为投资指明方向并注入持续动力。经济进步的奥秘深藏于二者互为因果、螺旋上升的动态平衡之中。

对中国经济而言，当下的关键不是在“投资驱动”与“消费驱动”之间做非此即彼的选择，而是要在供需动态平衡中寻找新动能。短期通过扩张性政策激活消费需求，为投资创造市场空间；长期通过制度改革提升消费能力，为投资注入持续动力。当消费不再是增长的“附属品”，而是拉动投资、倒逼创新的“引擎”，届时会真正摆脱对经济传统增长模式的路径依赖，突破当前的总需求约束，在投资与消费的共同提高中获得再一个高速增长的30年。

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