对话贝莱德李薇：关税“大限”逼近，下半年资金怎么投？

7月9日关税“大限”临近，一些国家已与美国达成贸易协议，尽管不确定性仍存，但全球市场却颇为乐观，美股再创历史新高，包括中国在内的亚太股市亦维持升势，而弱美元格局仍在延续。

进入下半年，全球股市将何去何从？弱美元格局将如何重塑资产配置逻辑？国际投资者又如何看待中国股市？就此，全球最大资管机构、美国贝莱德（BlackRock）全球首席投资策略师李薇日前接受了第一财经专访。

李薇认为，美国经济面临的两个“不变的法则”（美债、供应链）正在制约政府采取过于极端的行为，因而资本市场反而更勇于下注。在这一背景下，随着AI建设加速推进，贝莱德持续超配美股和科技板块以获取AI相关敞口；尽管财政刺激前景使得欧洲股市年内跑赢，但贝莱德并不选择追涨欧洲股市，并认为其持续跑赢仍缺乏盈利增速支撑；贝莱德对中国采取选择性配置的立场，更看好科技和医疗板块。

两大“不变法则”提振市场情绪

当前，市场明显相较于4月更为淡定，美股更是迭创新高。

李薇对记者表示，之所以如今市场更敢于承担风险，是因为美国经济面临的两个“不变的法则”，这将限制美国政府采取极端行为，因而也降低了极端风险。

首先就是美国债市。如果美国试图通过减少贸易和经常账户赤字来改善国际收支，这也可能会降低金融账户的资金流入。这意味着美国不能再依赖外国投资者来购买国债，尤其是在“大而美”法案带来更高财政赤字的背景下。美债若失去海外资金支持，将加重利息偿付压力，引发市场动荡。

其次是全球供应链不可轻易撕裂。全球供应链是历经数十年建立起来的体系，一旦被中断，后果严重。除了引发通胀外，美国在某些关键资源（如稀土）上的依赖可能受到中国制约。若中美贸易摩擦升级、高关税导致美国出现“货柜空了”的情况，这种局面美国政府或难以承受，尤其在民粹主义情绪高涨的当下。

在这样的环境中，贝莱德认为三大投资主题至关重要——面对长期不确定性，要抓住当下的投资机会，需更多依赖战术视角（短中期），维持积极风险偏好，并超配美股；相比欧洲，当前的经济基本面仍支持美国市场的相对强势表现；美元可能继续走弱，新兴市场增长前景改善，使得本币债券更具吸引力。

弱美元和美元替代是两回事

年初以来，由于美国政策不确定性、关税冲突和债务可持续性担忧，美元对欧元贬值近10%，这也导致国际投资人对美国资产的配置首次出现迟疑。

对此，李薇认为，弱美元现象和美元替代论是两个不同的问题。从基本面来看，美元长期处于高估状态——以利差指标为例，美元汇率已与利差水平显著偏离。当前的贬值趋势是基本面的自然反应。

而美元替代的现实门槛颇高。“全球90%的金融交易仍以美元结算，这决定了货币体系的更替需经历漫长过程。尽管美元指数在历史上曾出现10%~20%的阶段性贬值，但美元的储备货币地位并未因此削弱。”她称。

欧洲经济短期优于美国的情况在历史上多次出现，也并未对美元地位构成实质性冲击。美国仍拥有全球顶尖的企业集群，其股市回报率与欧洲市场形成显著分化。基于此，贝莱德维持美元走弱的判断，但并不认为美元的储备货币地位会受到挑战。

但李薇也称，当前全球投资机构开始认真考虑美元敞口的对冲。以货币对冲后的资产配置为例，西班牙国债在对冲汇率风险后，其收益率已高于美国国债。这一现象表明，当国际投资机会通过货币对冲实现风险中性化后，其吸引力将显著提升。因此，在投资组合构建中系统性纳入货币对冲机制，已成为重要的策略选项。

仍看涨美国科技巨头

不过，美元走弱对美股构成利好。许多大型科技企业约60%的营收来自海外，标普500成份股的整体海外收入占比亦接近30%~40%。

“因此，美元贬值往往提升这些国际巨头的盈利能力，有利于其股价表现。”李薇表示，从市场结构来看，美股当前的集中度处于极高水平。标普500成份股中创历史新高的数量仅处于历史上的第20百分位，说明当前市场的反弹集中在少数头部公司。

年初时，美股科技板块剧烈调整，部分龙头回撤幅度甚至超过30%。当时，多数投资者基于“均值回归”思维，认为此前涨幅过大的科技股存在显著回撤风险，但贝莱德认为，均值回归策略并不适合当前的宏观环境。

李薇解释称，当前美国通胀率尚未稳定锚定在2%，AI对生产率的提振仍不确定，经济增长与财政政策也缺乏长期锚点。在这种缺乏“中长期坐标”的背景下，资产配置难以依赖传统的均值回归逻辑。

因此，在AI驱动的结构性变革时代，均值回归不再是主导逻辑，也正是这种背景推动了“科技七巨头”的持续强势。而与之对照，欧洲市场仍主要受周期性驱动，中小盘股在利率下降背景下相对受益，这也说明欧洲缺乏类似美国那样的结构性增长引擎。

欧洲股市缺乏持续性支撑

欧洲股市成为今年的宠儿，德国罕见地推进财政刺激使得市场看到了希望，并认为欧洲经济“火车头”将带动其他欧元区国家。

不过，李薇认为欧洲行情的持续性仍缺乏基本面支撑。投资者长期以来对欧洲股市的“跑赢预期”往往夹杂着情绪成分，尤其是在当前政策导向高度情绪化的背景下。

历史经验表明，若欧洲市场要持续跑赢美股，需同时满足两个关键条件：一是欧洲企业盈利增速超过美国；二是欧元区经济数据持续好于市场预期，表现优于美国。今年早些时候，虽然欧洲股市阶段性跑赢，但这两个条件均未得到满足，因此贝莱德并未选择在当时追涨欧洲资产。

从数据上看，贝莱德以超过5%的相对涨幅作为“有效超额收益”的标准。按照该标准，欧洲市场本轮的“跑赢窗口”已宣告结束，因其缺乏持续支撑的基本面条件。这一轮仅维持了4个月，相较过去平均7个月的周期更为短暂，亦验证了其脆弱性。

以企业盈利为例，截至第一季度财报，标普500预期利润同比增长为8%，实际实现了14%的增长，其中科技板块同比增幅达18%~19%；反观欧洲市场，盈利预期为小幅下滑，最终实现的正增长幅度也较为有限。

美国公司之所以能够显著提升利润率并实现盈利增长，很大程度上得益于其更深厚的资本市场体系和企业盈利模式的高度成熟。这些优势并非欧洲能够在短期内迅速复制。

李薇还认为，欧洲正在财政政策层面迈出实质性步伐，但是否足够的财政扩张能力，不同欧盟国家不能一概而论。

德国多年来奉行审慎财政政策，债务占GDP比重较低，具备扩大支出的能力与意愿；法国则在去年底及今年初扩大财政支出时面临债市剧烈波动，凸显市场对其财政可持续性的担忧。因此，在分析欧洲政策面时，需区分“有能力且愿意支出”的国家与“愿意但缺乏能力”的国家，而非将欧洲作为一个同质化整体。

此外，即便欧洲加大国防投入，也可能反而利好美国公司，尤其是在AI及高科技产业领域。

选择性配置中国科技、医药板块

纵观亚洲股市，今年中国香港股市的表现一骑绝尘，不仅恒生指数年初至今涨约20%，港股IPO市场更是称冠全球，当前仍有近200家企业排队上市。

李薇表示，贝莱德在未来6至12个月内对中国股市维持中性配置。该判断反映了多个相互交织的因素：一方面，科技领域的部分突破带来了阶段性的市场情绪提振；另一方面，市场对监管放宽、宏观刺激措施的预期也为风险资产提供了支持。

当前，贝莱德倾向于采取结构性配置策略，例如，在科技、医疗保健等受到政策明确支持、基本面坚实的板块加大敞口。但从更长期的维度来看，国际长线资金的下注不能仅依靠估值吸引力，而是需要坚实的基本面支撑。当前，中国房地产市场、通胀情况和人口变化仍是最受关注的长期变量。

近期，尽管港股开始高位震荡，但医疗板块仍然强劲。海外授权订单驱动了这轮行情，带来估值修复和情绪提振。在港股创新药牛市行情下，出现了南向资金来港股买生物科技股的现象，因为A股暂无18A对应标的。