上半年国债净融资超3万亿元，国债收益率曲线持续平坦化 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在2025年6月30日至7月4日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.84，与前一周相比，指数下降0.23。从指数的分项指标来看，上周流动性宽松是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，季末主要货币市场利率先升后降，银行间市场资金面先紧张后宽松。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步下降。从股市指标来看，年内A股市盈率震荡上行，大规模定增带动融资环境改善。

从年内来看，今年政府债券的新增融资规模增长显著。截至7月6日，年内政府部门累计净融资额达到7.21万亿元，而去年同期政府部门的累计净融资额仅为2.98万亿元。从国债来看，年内国债累计净融资额达到3.11万亿元，而去年同期仅为1.38万亿元。除了2025年财政赤字率由2024年的3%上升至4%之外，今年超长期特别国债不仅发行规模较去年更大，发行时间也较去年提前。今年超长期特别国债的发行起始于4月24日，截至6月底，超长期特别国债已发行5550亿元，占全年额度的42.69%，下半年剩余规模为7450亿元。

与去年相比，今年我国国债收益率曲线整体变得更为平坦。从短端来看，1月期、3月期以及6月期国债收益率分别较一年前下降12BP、15BP和14BP，短端国债收益率通常与政策利率的变动以及短期的银行间市场流动性变化有关，以7天逆回购利率为主的政策利率较一年前下降40BP。从长端来看，影响长端国债收益率的因素更为复杂，其中包括对宏观经济预期的变化、机构交易和配置的变化以及市场情绪波动等，截至7月4日，10年期和30年期国债收益率分别较一年前下降62.22BP和66.22BP。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年6月30日至7月4日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.84，与前一周相比，指数下降0.23。从年内来看，指数下降了0.34。

从指数的分项指标来看，上周流动性宽松是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，季末主要货币市场利率先升后降，银行间市场资金面先紧张后宽松。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步下降。从股市指标来看，年内A股市盈率震荡上行，大规模定增带动融资环境改善。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在6月30日至7月4日当周，银行间市场资金面先收紧后放松。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为7.6万亿元，较前一周下降1764.22亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率先升后降，6月30日货币市场利率的上升幅度尤为显著。在隔夜回购利率中，R001与DR001利率6月30日分别达到2.3%和1.51%，从周内来看，R001与DR001均值分别为1.58%和1.37%，分别较前一周上升13.56BP和0.3BP。在7天回购利率中，R007和DR007利率6月30日分别达到2.01%和1.92%，从周内来看，R007与DR007均值分别为1.64%和1.57%，分别较前一周下降17.73BP和7.9BP。

银行与非银之间的流动性差异明显下降。在6月30日至7月4日当周，R007与DR007之间的平均差值从22.33BP下降至6.81BP。通常而言，当R007与DR007的差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在6月30日至7月4日当周，随着季末流动性紧张的情况缓解，央行通过逆回购回收过剩流动性。上周，央行通过7天逆回购共投放资金6522亿元，共有2.03万亿元逆回购到期，净回笼资金1.38万亿元。

三、债券市场

1.债券市场发行

在6月30日至7月4日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.12万亿元，较前一周下降1.35万亿元；债券市场净融资额为4746.34亿元，较前一周下降3218.69亿元。

从融资结构来看，上周政府部门、金融部门以及非金融企业部门均实现债券净融资。从政府部门来看，上周国债净偿还801.5亿元，地方政府专项债净融资2930.92亿元，带动整个政府部门债券净融资2346.57亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资91.8亿元，政策银行债净融资1020亿元，商业银行次级债净偿还60亿元，整个金融部门债券净融资1315.8亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债和定向工具分别净偿还86.19亿元和18.54亿元，公司债、中票、短融和资产支持证券分别净融资489.56亿元、421.36亿元、218.66亿元和59.12亿元，整个非金融企业部门债券净融资1083.97亿元。

从年内来看，今年政府债券的新增融资规模增长显著。截至7月6日，年内政府部门累计净融资额达到7.21万亿元，而去年同期政府部门的累计净融资额仅为2.98万亿元。从国债来看，年内国债累计净融资额达到3.11万亿元，而去年同期仅为1.38万亿元。除了2025年财政赤字率由2024年的3%上升至4%之外，今年超长期特别国债不仅发行规模较去年更大，发行时间也较去年提前。今年超长期特别国债的发行起始于4月24日，截至6月底，超长期特别国债已发行5550亿元，占全年额度的42.69%，下半年剩余规模为7450亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至7月4日，政府部门债券余额同比增速为21.4%，较2024年同期增速上升6个百分点；金融部门债券余额同比增速为12.9%，较2024年同期增速上升0.8个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.9%，较2024年同期增速上升2.2个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在6月30日至7月4日当周，各期限国债收益率呈现分化走势，短端国债收益率下降而长端国债收益率上升。从短端来看，虽然季末银行间市场流动性先收紧后放松，但上周1年期以下国债收益率普遍下降，其中1月期、3月期、6月期和1年期的国债收益率分别下降2.04BP、3.28BP、2.72BP和2.03BP。从中长端来看，中长端国债收益率呈现分化走势，其中2年期、5年期以及10年期国债收益率分别下降0.89BP、1.09BP和0.49BP，20年期和30年期国债收益率分别上升0.69BP和0.12BP。

从国债利差来看，在6月30日至7月4日当周，国债期限利差较前一周小幅上升，10年期与1年期国债之间的利差上升1.53BP至31.18BP。从年内来看，国债期限利差仍然呈现下降趋势，年内降幅达到28.54BP。

与去年相比，今年我国国债收益率曲线整体变得更为平坦。从短端来看，1月期、3月期以及6月期国债收益率分别较一年前下降12BP、15BP和14BP，短端国债收益率通常与政策利率的变动以及短期的银行间市场流动性变化有关，以7天逆回购利率为主的政策利率较一年前下降40BP。从长端来看，影响长端国债收益率的因素更为复杂，其中包括对宏观经济预期的变化、机构交易和配置的变化以及市场情绪波动等，截至7月4日，10年期和30年期国债收益率分别较一年前下降62.22BP和66.22BP。

2）信用债

在6月30日至7月4日当周，多数品种信用债收益率下跌。在AAA级债券中，5年期公司债和资产支持证券的收益率分别下降0.29BP和0.57BP。在AA级债券中，5年期公司债和资产支持证券收益率分别下降3.96BP和0.78BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别上升2.34BP、0.66BP和0.13BP。在AA级债券中，5年期公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降2.39BP和0.05BP。

四、股票市场

1.一级市场

在6月30日至7月4日当周，A股融资总额为69.29亿元，较前一周下降1051.25亿元。年内，A股累计融资7738.53亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资年内累计金额为414.9亿元，占总融资的比重为5.36%。

在定增方面，近期A股定增规模爆发与国有银行巨额定增有关。今年政府工作报告提出，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家国有大行同步发布定增预案，合计募资金额达5200亿元。其中，财政部认购中国银行、建设银行全部新发行股份，并认购交通银行、邮储银行逾九成新增股份，合计出资规模达5000亿元。

2.二级市场

在6月30日至7月4日当周，A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨0.81%，中小板指上涨0.96%，创业板指上涨0.17%。年内，主要股指呈现震荡走势，上证综指累计上涨3.6%，中小板指累计上涨3.26%，创业板指数累计上涨0.68%。

上周，A股成交量下降，市盈率上升。在6月30日至7月4日当周，A股日均成交量为1.42万亿元，较前一周下降2.7%；市盈率为18.02，较前一周上升2%。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员

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