对话合肥高投夏梦：资本支持科创要做好“接力跑”，一级市场要畅通内部循环｜科创资本论

科创板走过六年发展历程，集纳了超580家企业，总市值逾6万亿。科创企业的发展离不开各级资本的支持，PE/VC是其中的重要一环。

投长期、投硬科技的国资创投，是陪伴硬科技企业成长的一支重要力量。合肥高新投资促进集团副总经理、合肥高投执行事务合伙人委派代表夏梦接受第一财经专访时称，科创板大力度支持科技创新且成效显著，近期的改革举措加力赋能科创企业发展。

就在6月中旬，证监会推出科创板“1+6”改革措施，包括设置科创成长层、扩大第五套标准适用范围、未盈利科技型企业全部纳入科创成长层等。这让投资机构看到了更多机遇。“前期，第五套上市标准在生物医药领域落地，此次又扩展到人工智能、商业航天等领域，范围的扩大提升了制度适应性，也提升了我们对于产业的信心。”夏梦说。

改革之下，未盈利企业是否将加速赶考IPO？一级市场投资格局是否将发生变化？对此，夏梦认为，过去一段时间，一级市场退出难情况明显，且一级市场内部存在投资循环不畅、闭环难以形成的问题。不过，年内A股IPO受理家数同比增加、港股IPO走热，当下，拟上市企业仍具备较多可选路径。

国资创投又应如何当好“耐心资本”？作为合肥国资投资平台的代表之一，合肥高投去年投资项目超50个，其中早期项目占比超六成，科技成果转化项目占比超四成。在夏梦看来，国资创投要“算大账”，除考虑投资的经济账之外，还要兼顾社会效益、对地方经济建设的贡献等。

未盈利企业上市提升产业投资信心

自设立之初，科创板就肩负着资本市场改革“试验田”与推动经济创新转型的使命，历经六载，这片“试验田”收获如何？

“从一系列数据可以看出，科创板对科技创新的支持力度很大。”夏梦提到，科创板成立六年来吸引了近600家企业上市，总市值逾6万亿，IPO和再融资规模、总额亦表现突出。

六年时间里，改革持续推进。去年，“科八条”30余项措施落地；今年，科创板再迎重磅改革举措。

6月18日，证监会推出科创板“1+6”改革措施。近期，相关配套业务规则落地，细化资深专业机构投资者认定标准等。其中，新规中针对未盈利科技型企业上市的安排，备受市场高度关注。

在夏梦看来，科创板在成立之初就有允许亏损企业上市的制度安排，是板块的一大优势特色。从企业角度，一些具有高科技属性的企业，在前期设备、研发、资金等投入均较大，后期才能实现盈利。

“我们理解，科创板重启未盈利企业上市，将继续保持板块优势特色，也为更多符合条件的企业提供登陆资本市场的机会。”她说。

行业方面，证监会称，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准。

“从一级市场角度，投资机构希望未盈利企业上市的口子能一直打开。”夏梦说，科创板第五套上市标准扩大适用范围，提升了制度适应性，也提升了投资机构对产业投资的信心。

在科创板之后，6月底，创业板也正式“激活”未盈利企业上市标准，在夏梦看来，从项目培育和审核角度，如何能够筛选出真正符合IPO条件的未盈利企业，需要进一步考量和把关。

此次科创板改革的另一大亮点是设置科创成长层。根据规定，科创成长层重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。

对此，夏梦预计，科创成长层将系统性地纳入未盈利的高成长型科技企业，能够精准服务这类技术强、研发投入大的科创主体。她同时认为，从二级市场角度，未盈利科创企业或具有更高的投资风险，在筛选投资标的时应关注企业基本面、真实发展状况等，而非简单地根据财务指标做判断。

一级市场要进一步畅通内部循环

改革之下，未盈利企业是否迎来了上市窗口期，将加速赶考IPO？一级市场投资格局又是否将发生变化？

在夏梦看来，近年来，A股和港股均持续深化改革，未盈利企业存在上市窗口。

“此次沪深交易所推出新规，意味着未盈利企业上市不是迎来了一个短期的窗口。长期看，是迎来了持续走向二级市场的资本通道。”她说，对于有较为迫切IPO需求的未盈利企业而言，此次迎来了直接的政策利好。

今年以来，北交所IPO受理家数较去年增多，港股IPO更是持续火热，A+H上市模式升温。在此背景下，一级市场以及被投企业，如何综合考量上市首选地？

夏梦认为，这需要结合企业所属行业、盈利情况等进行综合判断。“例如，一些属于盈利期的项目、净利润可能达到几千万。现在有新的改革举措出来，可能企业就会优先考虑申报科创板。”她说，而一些创新药企业，在该类型企业密集赴港上市的背景下，或将加入赴港IPO的“大军”。

“整体而言，对我们和已投企业来说，上市的通道、选择越多越好，大家不会再挤在一个选择里，这是好事。”她认为。

二级市场的变化影响着一级市场，PE/VC退出难的问题是否将得到缓解？

“近几年，我们经历了退出难的时刻。”夏梦说，在科创板推出前期，许多科技型企业没有明确的估值体系，因而在一级市场上存在被低估的情况。随着科创板设立以及资本市场更大力度支持科技创新，这类企业的估值水涨船高。

“但随着IPO在2023年下半年阶段性收紧，一级市场退出渠道收窄。投资机构前期投的钱如何收回来，成为一大问题，如果收不回来，可能接下来就要收缩投资。”她说。

从合肥高投的情况来看，夏梦提到，该机构近年未明显减少投资项目数量，基本保持在每年50个左右的投资项目数、年均投资金额接近8亿元。

“国资创投主要是算大账，除了投资的经济账之外，还要考虑社会效益、对地方经济建设的贡献等维度，这是与市场化投资机构的一大不同。”她说。

即便如此，夏梦也观察到，一级市场内部存在投资循环不畅、闭环难以形成的问题。

“资本是个接力赛，比如说我们投早期投的（金额）比较重，投进去以后有没有PE接盘？后面几轮进来的机构会想这个已投企业能不能上市？如果（上市）前景不明朗，接盘的可能性就很小。”她说，在此背景下，受二级市场活跃度、流动性等影响，一级市场投资闭环一定程度上难以形成。

国资容错机制要落实到行动

作为地方国资创投，如何助推区域内企业高质量发展？又如何孵化培育科创型企业？

夏梦介绍称，合肥高投坚持“投资科创、价值引领、长期陪伴、产业先行”，去年领投了零重力飞机工业的A轮融资，并参与完成了合肥智芯半导体的B轮融资。

低空经济和半导体都是当前的大热概念，合肥高投如何“踩”在热门赛道上？她说，合肥市在产业布局方面，以及在对当地政府投资平台的布局中，都高度重视布局符合国家战略发展方向的产业。“合肥目前的产业布局，新能源车是其中一大支柱。同时，半导体、商业航天、低空经济等，也都是重点布局方向。”她提到。

扩展到其他区域，近年来，国有“耐心资本”陆续探索各具特色的发展路径。例如，上海市浦东新区国资委构建“2+X”国资创投体系；苏州国资平台通过基金运作、资源对接等市场化手段延展产业链。

合肥国资有何经验？夏梦说，前期，合肥国资参与了京东方定增，由此带动当地的电子信息产业产值升高。在明星项目带动之下，储备了更充足的资金之后，可以既做直投又做创投基金，从上到下构建完整的投资链条。

国资如何变得更加“耐心”？容错机制应如何完善？也是当前围绕一级市场的重要话题。

目前，多地正在探索国资创投容错机制。据公开报道，2024年，广东、安徽、成都等多个省市，陆续提出不同程度提高国资创投的容错率。国资如何变得更加“耐心”？容错机制应如何完善？成为围绕一级市场的重要话题。

对此，夏梦表示：“容错机制不能变成一纸文件，而是要真正落实到行动上。例如，容错纠错，要真正抓‘错’的，建立一定的负面清单，除负面清单之外的部分要能容忍。”

“在实际投资中，比如，一只基金还没清盘的时候，发现有单个项目亏损了，可能没有办法用风险容忍度去解释。因为后者是针对某一具体项目，而不是针对基金总盘。这种情况下，就要探索容错机制如何应对的问题了。”她说。