滕泰：什么政策能避免通缩长期化

日前央行发布2025年上半年金融统计数据，6月末广义货币（M2）同比增长8.3%，狭义货币（M1）同比增长4.6%，6月末社会融资规模存量同比增长8.9%。从上半年金融数据中，可以看出很多积极变化。

最重要的先行指标M1同比增速超过4%，这是个积极信号。在货币供应量数据中，为什么M1最具有领先指标的作用？因为M1是现金加活期存款，包括个人活期存款和企业活期存款。企业想购买设备、扩建厂房，投资者想买股票基金，消费者想买房买车、买面包等消费品，不可能用定期存款交易，而是用现金或活期存款。因此，M1是反映经济活跃度的最重要的领先指标，投资、交易、消费所需货币流动性够不够，看M1就可以了。M1增速上升，下一阶段要么消费、投资积极，要么资本市场活跃，都是好事。

如果接下来M1增速能够进一步提高到5%～10%，那就算得上是真正的宽松货币政策了——若要看到真正的消费繁荣，M1增速至少要升到5%以上；背负房贷的中产家庭盼望的房价企稳，也至少要等到M1增速回升到5%以上；多年期待牛市的A股投资者，恐怕也要等到M1增速回升到5%，甚至8%以上，才有希望。

M1回升并非消费繁荣、房价企稳、股市繁荣的充分条件，却是必要条件，缺了这个条件，以上绝无可能。

上半年政府债券净融资7.66万亿元，同比多4.32万亿元，这在低利率环境下对政府是很划算的事，如果利率进一步下降，债券融资成本更低，发新债对于政府和企业降低融资成本的作用会更大；但企业债券净融资1.15万亿元，同比少2562亿元，一方面说明企业投资信心仍然有待提振，另一方面也说明需要进一步降息。

继续降息，能大幅减少存量债务成本，让老百姓、企业和政府每年都少付一大笔利息。

先说老百姓，现在中国居民贷款，房贷、消费贷、各种个人贷款加起来差不多有80万亿元。只要利率降1个百分点，家庭部门一年就能少还8000亿元利息。省下来的钱能拿去多买点东西、多下几次馆子，对背着房贷的中等收入家庭尤其管用。

再说企业，非金融企业一共欠了银行大概150多万亿元。利率降1个点，一年就能少付1.5万亿元利息，等于凭空多出来1.5万亿利润。企业赚了钱，就能涨点工资，或者多招点人，经济信心自然跟着上来。

还有政府，中央、地方加上表内表外的隐性债务，差不多有100多万亿元。利率降1个点，政府一年就能少还1万多亿元的利息。现在不少县市财政吃紧，高息债务利滚利，几年就能翻一番。省下来的这笔钱，对地方财政来说也十分及时。

当前还有一种观点，强调不用汇率贬值扩大出口优势，这仿佛没必要。应该顺其自然，不刻意贬值，但该贬值也不用刻意回避。市场经济下，任何在国外做雷锋的经济思维都是匪夷所思的——如果出口受阻、贬值又有利于出口，为什么不贬值扩大出口？

还有人担忧降息会导致汇率贬值和资本外流，由此不敢降息，这种思路也是颠倒了主次。对于中国这样的大国而言，货币政策的首要目标是稳定国内经济、促进增长和保障就业——这关系到14亿人的就业收入、企业的生存发展以及政府的财政稳定。相比之下，汇率主要作用于进出口部门。当稳增长、保就业等内部目标与汇率稳定的外部目标冲突时，优先保障国内需求是自然且正确的选择。

在顺差和资本市场洼地的背景下，降息也未必真的会带来贬值压力。不仅如此，降息一旦有效刺激经济、增加就业、提升企业盈利预期，并提振股市和楼市等关键资产价格，促进国内经济复苏，反过来会增强中国资产的长期吸引力，吸引外资流入，加之出口改善带来的更大顺差，最终将为人民币的长期稳定甚至升值奠定坚实基础。比如，日元贬值不仅显著促进了出口和海外投资涌入，更带动了旅游消费，全面激活了国内经济，实现了极高的就业率。

还有人反对降息的理由是维持银行息差和盈利，保护富人的存款收入，这更加荒唐。世界经济史上，经济衰退时商业银行息差收窄甚至亏损是正常现象，一旦经济复苏它们自然会盈利；在经济下行过程中，牺牲各行各业保银行盈利，并不合理。同理，在社会平均利润率大幅下降，中产家庭、地方政府和企业债务背负沉重债务的情况下，选择不降息而保护富人的存款收益，更是本末倒置。

也有人说，现在利率已经很低了，进一步大幅降息，还能怎么降？难道真的要降低到零利率吗？事实上，当前一年期LPR利率为3%，新发放住房贷款利率为3.13%，贷款加权利率为3.44%，还有较大降息空间，离零利率、负利率距离更大。

日本1999年就尝试零利率，2000、2007年又两次退出，反复试探导致日本付出了沉重代价，一直没有走出通缩；直到2013年后实施超宽松政策、2016年开始降息到零利率和负利率，才摆脱了多年通缩，经济重新活跃，消费、房地产、股市、就业重新繁荣。

美国同样在2008年金融危机和2020年疫情冲击时，果断采取了零利率配合大规模量化宽松的措施，成功将经济拉出低谷。

欧洲在2012年和2020年面对需求不足的危机时，也依靠零利率乃至负利率政策来扩大需求并获得成功。

查理·芒格在他90多岁时的一次演讲中坦言，他以前觉得零利率、负利率不可能发生，但后来发生了。“我已经懵了，利率跌到了零”，芒格说，“这个世界很多事情确实是人类不懂的，大家也都在摸索中前进”。

同样的认知挑战正摆在中国经济面前——零利率、负利率，既不符合传统货币理论，也不符合中国改革开放以来长期形成的社会认知，但如果它有效，而且是21世纪战胜通缩的成功经验探索，我们要不要试一试？

（滕泰系万博新经济研究院院长）

第一财经获授权转载自微信公众号“万博新经济观察”。