陶冬：日本加息牵扯全球资金流向

上周是美联储主席鲍威尔受难日。白宫对鲍威尔的系统性攻击变本加厉，务求逼迫美联储降息，不过债市反应不大，两年期国债收益率不跌反升。美股则在大型公司的盈利支持下继续走高，日港股表现良好，A股亦有进账。美元指数略有下滑。油价、金价同告回落，比特币高位下滑。日本执政联盟在上院选举中小输算赢，石破政府随即与美国达成关税框架协议。

上周特朗普视察了美联储的装修工地，并公开指责他们工程超预算，鲍威尔冷静作出回应，凸显出美国最高权力者与货币政策制定者之间的角力。工程超标经常出现，白宫的真正目的是通过非常规施压，迫使鲍威尔降息。最高法院最近判词之下，白宫任内解雇鲍威尔的机会不大，但会用尽方法骚扰他。

白宫袭扰战术效果几何，本周FOMC会议可见分晓。笔者认为7月降息可能性甚微，市场定价看来也如此认为。近日一些国家陆续与美国达成关税共识，而关税生效最早8月1日，也可能进一步延迟。美联储有足够的理由继续观察，白宫的攻势只会加强美联储多数人的抗拒心态。

但是也必须看到，去年美联储启动大幅降息时，美国通胀远高过目前的水平。近来房租和其他服务业价格的下降，或许可以对冲关税带来的商品价格上涨，同时经济在温和下滑中。这个场景其实可以降息也可以不降息，美联储有空间选择其一，球在美联储的场上。

本周议息结果也许要让白宫失望。美联储多数成员在利率走向上持观望态度，他们应该会主张继续按兵不动。少数人认为关税对价格的影响比预期小，其中理事沃勒几乎肯定会提出异议，副主席鲍曼会不会公开表达分歧未知。笔者预期最终决议还是不调整利率。记者会可能被美联储大楼翻修成本的问题干扰，鲍威尔会作辩护，并试图将焦点拉回到经济议题上。

以目前美国经济状态，利率回归中性水平的主张是合理的。货币政策过于抑制性，对经济和就业市场不利，也可能酝酿金融风险。这是当初美联储开启降息周期的理由，也应该是最终重启降息的主要原因。横在美联储面前的障碍是关税带来的不确定性。从美日协议看，关税战最终平均有效税率或远低于4月2日提出的水平，对物价的冲击也许温和。

基于此逻辑，笔者预计美联储9月开始降息，最多拖到10月。今年降息两次，每次25点。此时更重要的判断，恐怕是明年的降息路径。哪怕鲍威尔任内降息时机存在不确定性，下一任主席一定是白宫意志的坚定配合者，明年5月之后政策利率会迅速滑向2.75%的中性水平，不排除低过中性水平的长期趋势。笔者认为明年政策确定性很高。

美日关税谈判达成了初步意向，但细节仍在谈判中，双方对条款内容的解释有相当差距。笔者认为，本次日本谈判代表赤泽抵达华盛顿第一天就完成了部长级谈判，表明双方之前已经达成了共识，只待日本上议院选举结束再公布，避免协议冲击选情。此时达成协议，需要首相石破茂留任直至协议成为正式文件并被签署。这是石破的如意算盘，也是笔者之前的预估。

尽管石破不愿退下，但笔者认为他留任的机会不大。石破成为首相本来就是自民党内斗下的意外，现在高市早苗和小泉进次郎已经虎视眈眈了。下一任自民党党魁必须有团结党内人士的魅力、有足够派阀的支持、善于同在野党沟通（甚至拉进执政联盟）、阻挡新崛起极右政党的冲击。笔者看好高市，并认为日本会成为美国重塑产业链的关键一环。

另外一件发生在日本的事情，同样具有分水岭意义。日本国债遭遇抛售，十年期收益率突破了1.6%，这是2008年4月以来的新高。不知不觉间，日本成为七国集团中通货膨胀最高的国家，日本银行需要推进利率水平正常化，而且需要加速。由于关税战，日本央行暂停了加息程序，但是市场预期已经走到了前面，日本资金成本已经大幅走高，仅上星期就上涨了超过10个基点。

日本银行面临着三难：1）CPI停留在3%水平，对于长期处在通缩状态的日本来讲是很高的，央行必须推进货币环境正常化；2）生活成本不断上涨，不仅带来社会和政治压力，更弱化了消费信心；3）日美关税谈判仍存在许多不确定性，连进口美国大米的额度何来都出现了罗生门。这使得日本央行决策左右为难，留意本周例会后央行行长在记者会上的说法，可能暗示10月加息。

短期踌躇姑且不论，但是首先，笔者认为过了这两个月后，日本央行应该会重启小步快加的加息模式，政策利率在未来12个月可能上涨100点以上，十年期国债收益率明年上半年超过2%。其次，2%的国债收益率对于资金流向意义重大，日元套利交易数量已经大幅减少，但是仍有巨量日本资金滞留海外收息。

日本民间部门大约有4.4万亿美元的资金，以债券、货币基金或股票的形式投资于海外资产。由于日本长期实施零利率政策，他们曾经是最稳定的一股资金势力，但是未来随着日本加息、美欧降息，日本资金班师回朝的可能性很高，而且可能加速。这一趋势对于全球资产价格是一个冲击，对于日元汇率和日本股市则是利好。

本周有七个焦点：1）美国7月非农就业数据，预期16万，较上月大幅反弹，支持美联储不降息立场；2）美国第二季度GDP数据，预料增长2.6%（上期-0.5%），不过数据被关税战所带来的进口暂停所扭曲，最终国内需求大约在0.6%上下；3）美联储议息会议估计利率维持不变，理事中可能有两张反对票，鲍威尔强调观察关税战影响；4）欧元区第二季度GDP，预计增长为零（上期0.6%），关税战冲击信心；5）日本银行例会，相信政策利率保持在0.5%不变，记者会或许暗示10月重回加息；6）日本自民党党魁选举应该有细节浮现；7）中美第三轮贸易谈判在斯德哥尔摩举行，估计谈判取得进一步进展。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】