陶冬：美俄峰会无协议但意义重大

美俄元首峰会轰轰烈烈而来，静悄悄而去，双方没有就终止俄乌冲突达成任何共识。中美关税休战期再延长90日。美国通胀形势温和，为降息打开了大门。日本GDP增长超预期，日本加息压力增加。

上周资金增加风险权重，美股屡创新高，全球股市纷纷跟随，日经225表现尤其亮丽。美债市场上，美联储降息预期升温，两年期国债收益率向下，但是十年期收益率向上，收益率曲线陡峭化，债市交易衰退。日本经济数据良好，国债拍卖不利，十年期国债收益率突破1.58%（2007年来新高）。美元汇率继续下行，石油、黄金价格走低。

美国总统特朗普和俄罗斯总统普京在阿拉斯加的会谈，在没有达成任何实质性协议的情况下结束，也没有公布任何细节。用特朗普的话说，“没有达成共识……直至达成共识”。应该说，对于普京到访，特朗普极为重视，从铺设红地毯到在飞机上等候，再到两人同车离开机场，还有先进战机飞过头顶，一切都是精心设计。

如果把促成乌克兰停火当作本次会谈唯一目的，普京是赢家，他没有作出让步，但打破了西方对他的孤立。这是2015年后俄罗斯总统第一次访美，也是俄乌冲突爆发后普京第一次出访西方国家。乌克兰和欧盟松了一口气，会谈前担心的“私下交易”没有出现。特朗普看上去是输家，他急于促成的停火协议没有达成，但他看起来心情不错，只是不愿透露太多。

笔者认为这次谈判有实质性进展，那就是美俄在关系正常化上迈出了重要一步。拜登政府实施的“俄罗斯不退出乌克兰，两国关系就冻结下去”，已经冰消瓦解了。普京在记者会的开场定调，“我们的谈话具有建设性，我们相互尊重，这非常重要……并就许多问题达成了一致”，笔者相信这不是客套话。

至于终结俄乌冲突，本来就难以在没有乌克兰的参与下达成协议，这是会后特朗普需要向乌克兰总统泽连斯基和欧洲领袖斡旋、施压的。在这个问题上双方各自亮出底线，特朗普看逼不动普京停战，但细节上有松动，自然会转身向另一方出招。接下来与乌克兰和欧洲其他国家的对话，十分重要。没有达成协议，不代表美俄双方没有一些初步共识。

会谈前欧洲媒体充斥着雅尔塔、慕尼黑字眼，担心美俄台底下交易而牺牲乌克兰的利益。这个担心没有成真，但是此次会谈将欧洲排斥在外却是历史性的。美国不再把欧洲看作主导全球地缘政治的重要一极，也不再把北约诉求等同于自身诉求。在特朗普眼中，欧盟已经失去了创造性和竞争力，沦落为沉湎于文山会海、只会寻求共识的一群不思进取的破落子弟。

笔者认为，尽管美俄在俄乌冲突上没有达成协议，但在未来交往模式上形成了战略性默契。美俄关系正常化已经开始，条件进一步成熟之后，有可能以土地换和平来终止俄乌冲突，当然美国也会得到可观的矿产利益。泽连斯基很难被说服放弃国土，所以未来的休战谈判未必顺利，除非美国出重手。

回到经济，美联储被三组数据煎熬着。第一组是非农就业，最新三个月平均新增就业急跌到疫情后的最低水平，劳工市场韧性十足的神话有突然破灭的风险。第二组是通货膨胀，7月CPI显示美国物价水平大致平稳，加关税后的第一个数据点似乎显示整体物价压力有限。第三组是美国PPI指数，生产者物价指数明显攀升，未来通胀压力仍不容忽视。

美联储政策以维持物价稳定和最大化就业为双重目标。保持物价稳定，是美联储近几年最看重的KPI。然而关税战带来冲击并未完全显现，毕竟零售商拥有库存，库存耗尽后价格才见真章。CPI与PPI的分歧恰恰反映了这一点。

就业市场的突然失速，令美联储感到决策的迫切性。美联储和市场的Goldilocks（即经济不太冷也不太热）感觉正在消失。就业连着消费，而消费是经济增长的最大引擎。市场在经济下滑速度上尚有争论，不过根据Fibre Box Association的数据，快递所用包装纸箱的需求已经明显下降，夏季美国人订购机票、酒店的流量也不如以前。

笔者认为鲍威尔9月重启降息势在必行。不是因为关税冲击影响足够明朗化了，而是就业风险已经显性化。若再不作处理，不仅会被白宫攻击，更可能在经济突然失速中衍生出金融风险。但是笔者认为鲍威尔可能继续表现倔犟，拒绝超码降息，继续强调“一切取决于数据”。白宫红人米兰空降美联储理事会，对投票分布带来重大变数，但也令白宫下“无理手”的机会降低。

从利率期货的定价看，交易员认为有93%概率，9月减息25点，12月再降25点，明年3月或4月再降25点，这与笔者今年以来的预测基本一致。笔者认为美联储新主席明年5月上任后，会加速加息，不仅达到中性目标，甚至不排除联邦利率明年内到2%。鲍威尔政策转身的时间点，可能在8月21~23日的杰克逊霍尔全球央行年会。本届年会的主题是就业市场转型，鲍威尔在主旨发言上由就业变化切入，谈论利率政策的调整是顺理成章的。

杰克逊霍尔全球央行也是本周焦点。数据上关注日本和欧元区CPI。事件上关注泽连斯基与特朗普会面。业绩上关注沃尔玛半年报，寻找关税战对企业盈利和消费价格冲击的蛛丝马迹。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】