【壹评级】伊利何时能反转？——对本轮原奶周期的思考

摘要：国内乳业自2021年9月陷入超3年 “寒冬”：原奶价从峰值跌超30%，行业竞争却 “卷” 到白热化、消费热情低迷，连蒙牛、伊利都承压——蒙牛营收净利润双降，伊利更是遭遇上市首份收入下滑财报。不过转机已现：2025年三季度末或成原奶价止跌拐点，供给端奶牛存栏去化近临界点，中小牧场三季度末资金压力将加速出清，叠加双节旺季需求托底，原奶市场将从 “过剩” 转 “紧平衡”。而伊利已率先破冰，2025上半年收入同比增3.4%（去年同期降 9.5%），扣非净利飙涨32%，靠提前梳理库存握定价权，奶粉业务（婴配粉市占率登顶）、冷饮业务（二季度增速38%）双线发力。更值得关注的是，当前伊利估值被低估，乳业寒冬将过，伊利的 “新春天” 已提前敲门？

2021年9月至今，国内原奶市场经历了一场 “超3年的漫长寒冬”：价格从峰值跌去超30%，已跌至3.03元/公斤。按理说，原奶降价对下游乳企是 “天降福利”，能大大降低成本。可现实却给了乳企们一记重拳——行业竞争 “卷” 到白热化，再加上消费者买奶的热情提不起来，从2022年开始，整个乳制品市场规模眼睁睁看着往下走，压力像乌云一样笼罩着全行业。

作为乳业 “双子星” 的伊利和蒙牛，业绩直接把行业困境摆到了台面上。2023年，蒙牛受渠道和费用压力影响，净利润同比跌了9.3%；2024年更惨，营收两位数下滑，归母净利润大幅收缩。而一直稳坐 “乳业一哥” 宝座的伊利，也罕见地 “喘不过气”：2023年收入增速明显放缓，2024年更是遭遇上市以来首次收入下滑，同比降8.2%，净利润也跟着降了19%。

那作为昔日的消费白马未来还行不行呢？这轮原奶周期啥时候 “解冻”？奶价涨了，对乳企尤其是伊利的影响是什么？作为龙头，伊利能不能先一步 “破冰”？

图1：我国乳制品市场规模

数据来源：Euromonitor，壹评级

对于以上大家最关心的三个问题，我们略作展开。接下来我们就从原奶拐点、奶价影响、伊利优势三方面展开分析。

01 原奶价格何时“解冻”？25年三季度末有望迎来关键窗口！

当前的原奶市场，正站在 “供给加速收缩、需求旺季临近” 的十字路口，多重信号显示今年三季度末有望成为价格止跌回升的拐点。这一判断基于三个核心维度的交叉验证：

1. 供需测算下，供给端已经“瘦身”到接近临界点

1）理论测算：原奶产量以及奶牛存栏量过去几年一直都在去化。如果说2018年是上一轮原奶周期的“供需均衡锚点”，并且这些年原奶需求复合增速按 3%计算，则 2025全年奶牛存栏量需下调约6-7%，即可重新恢复原奶的产销均衡。这是在奶牛单产水平保持稳定的假设下测算的。

2）当前进度：2025年至今（6月数据）奶牛存栏量已经下降了2.5%，若2025年下半年奶牛存栏去化加速（额外去化4-5%），则预计下半年有望成为原奶价格止跌的转折点。

图2：我国奶牛存栏量变化

数据来源：农业农村部，壹评级

图3：我国原奶产量

数据来源：iFind，国家统计局，壹评级

图4：原奶价格反转时间点的逻辑假设

数据来源：国家统计局，壹评级整理

图5：上轮原奶周期交叉验证：原奶产量下降比例约4%

数据来源：iFind，美国农业部，壹评级整理

2. 牧场实际情况看，三季度末资金压力会 “压垮” 中小玩家

每年9月是牧场采购下年度饲料的资金密集期，叠加6月后气温逐渐升高，奶牛的产奶效率会下滑，双重压力下，那些资金紧张的中小牧场（社会化牧场）很难扛过去。

2025年初上游牧场亏损面已达90.9%，接近周期性产能出清的阈值，很多中小玩家可能被迫退出市场，加速产能出清。

另外，国内牛肉价格年初以来持续反弹，从而提升牧场 "卖牛止损" 的意愿，这种行为将进一步加速供给收缩进程。

3. 下半年双节旺季，需求迎来托底

三季度末临近中秋、国庆双节，作为乳制品传统消费旺季，家庭采购与礼赠需求将有望拉动原奶消耗。

综合上面三点供需变化，我们判断原奶市场正从 "供给过剩" 向 "紧平衡" 转变，三季度末将迎来价格拐点的关键观察窗口。根据农业农村部数据，9月初原奶价格已经出现环比微增（从3.02到3.03元/公斤），后续需持续跟踪奶牛存栏去化的实际进度，以验证拐点预判的时间节点准确性。

02 奶价涨了，对乳企是“福音”还是“负担”？龙头预计会释放盈利弹性

行业规律：原奶价格下跌时，乳企的“双重麻烦“

一般情况下，原奶下行周期行业竞争激烈，地方乳企凭借较低的原奶采购成本发起价格战，直接拖累乳制品行业整体平均售价下滑。为守住市场份额，龙头一般要加码营销。以伊利蒙牛为例，2024年销售费用率分别同比提升1.1/0.5个百分点。

另外，原奶下行周期，深度绑定牧场的龙头乳企，会通过 "喷粉"（将过剩原奶加工为工业奶粉储存）消化多余产能，而在财务计量中，“喷粉”即导致“库存减值损失”。2022-2024年，伊利累计计提喷粉相关减值损失超30亿元，成为盈利端的重要拖累。

图6：2022-2024乳企液体乳平均单价以及库存减值损失

数据来源：公司数据，壹评级整理

那么反过来，原奶价格上涨时，龙头乳企将迎来“盈利向上弹性”！

总结来看，有两重向上的盈利弹性——毛销差优化、减值减少。

第一重：毛销差修复，高端化放大盈利

原奶价格企稳后，乳制品行业竞争格局边际缓和，液体乳平均价有望止跌回升，同时销售费用投放有望降低，带动毛销差的改善。

对比历史，2015年原奶价格企稳后，乳制品行业竞争格局边际缓和，带动收入及毛销差改善（伊利毛销差从15Q4-16Q3经历了4个季度的同比提升）；主要乳企也能通过产品结构的优化或提价来抵消成本上涨（2016-2017伊利的液体乳均价都同比提升了低单位数%）。

第二重：喷粉减值损失有望减少，非经营性拖累转化为利润增量

原奶价格上涨伴随供需关系改善，喷粉需求将大幅减少——2025年上半年，随着原奶供需边际收紧，伊利库存减值损失同比减少34%，已体现出盈利能力的边际改善。

03 伊利能率先破冰吗？25H1业绩已给答案

在原奶拐点临近、行业初现回暖迹象的背景下，2025年上半年（25H1）国内主要乳企的业绩分化，而伊利已 "率先破冰"！——伊利收入率先回暖，液体乳业务降幅也大幅收窄。

蒙牛25H1 ：收入同比下降6.9%，较24H1的12.6%降幅明显收窄；

光明乳业25H1： 收入同比下降1.9%（24H1同比下降10.1%）；

伊利25H1：收入同比增长3.4%（24H1同比下降9.5%），扣非净利润更是实现32%的同比增长。

伊利能 “领跑”，靠两大优势：

1. 提前梳理库存让伊利手握主动权

去年伊利就主动整理渠道库存，现在不管是库存健康度，还是产品新鲜度，都领先行业——这意味着它不用像同行那样，为清库存被迫降价（价格端压力相对行业更小），这也让公司对价格及促销节奏具备更强的控制力。

具体看数字：2025年二季度伊利液体乳收入同比下降0.8%（25H1下降2.1%），跌幅已经趋近平稳。尽管常温奶行业整体仍存压力，但伊利由于去年及时的渠道梳理，终端价格已经相对企稳；同时伊利积极布局新兴渠道和推出了高质价比的产品，上半年公司常温奶的市场份额实现了增长；同时伊利通过在高端奶和功能奶上的创新来不断满足消费者的需求 - 上半年低温白奶营收增长超20%，优酸乳品类收入增长超双位数。

2. 多元业务协同筑优势

除了液体乳以外，奶粉业务化身伊利 “第二增长引擎”，冷饮业务并行拉动收入增长。

25H1，奶粉及奶制品业务贡献了伊利27%的主营收入，不仅在液体乳需求偏弱时 “托住” 整体营收，更靠更高的毛利率（比液体乳高8-10个百分点）优化盈利结构。根据尼尔森数据，2025H1，伊利婴配粉零售市场份额达到18.1%，同比提升1.3 个百分点，超过飞鹤，成为全国第一。这背后，是伊利在母乳研究上的深耕，以及对新渠道的布局——上半年电商渠道增速超过30%。在成人奶粉市场，伊利的份额也同比提升1.8个百分点，达到26.1%，稳坐龙头宝座。

伊利冷饮业务也在2025年二季度收入实现38%的同比增长，靠的是“技术创新+场景破圈”：一边升级工艺，一边拓展新消费场景，上半年线上线下零售额、市场份额均位列全行业第一。同时，伊利与山姆会员商店共创的“生牛乳绿豆雪糕”上半年获得山姆冰品类销售冠军。

04 盈利预测及估值：被低估的“乳业龙头”

我们使用DDM&动态估值对伊利进行估值，核心假设锚定两点：一是乳制品行业复苏节奏将快于市场预期，二是伊利长期护城河会持续加固——其线下渠道壁垒正不断筑牢，新零售布局也在快马加鞭推进，液态奶在电商、O2O等线上渠道更是稳居乳业头部；与此同时，品牌力与规模效应还在双向强化，形成难以复制的竞争优势。综合来看，我们判断：伊利当前估值显著低于其内在价值，处于被市场低估的状态，股价仍有40%的上行空间。

05 总结：原奶价格有望迎来拐点，伊利已抢先起跑

回顾2021年9月开启的本轮原奶周期调整，行业已经历了 “供给过剩→奶价下行→乳企盈利承压” 的传导链条，反转箭在弦上。而本轮原奶周期的拐点信号及伊利的复苏路径也已清晰：

奶价端：供给端持续收缩、下半年产能有望加速出清、双节旺季需求托底形成共振，多重因素支撑下，今年三季度末原奶价格有望迎来止跌拐点；

乳企端：若奶价如期回暖，行业竞争格局将边际缓和，乳企毛销差有望改善，同时供需缺口收敛将减少喷粉规模，库存减值损失同步下降，盈利端预计实现修复；

伊利端：凭借前瞻性的渠道库存梳理，以及奶粉业务（第二增长曲线）的增长支撑，公司2025年上半年已交出 “收入由负转正、扣非净利润同比大增32%” 的业绩答卷，我们认为伊利已率先突破周期低谷，反转态势已呈现。

对于乳业来说，这场持续3年多的 “寒冬” 即将过去；而对于伊利而言，属于它的 “新春天”，或许已经提前到来。

评级报告详见：

伊利股份（600887.SH）壹评级首次评级报告

撰稿丨赵泽海（壹评级研究员）