家族企业传承难助推日本私募股权热潮，行业人士：当心过热风险

日本家族企业面临的双重挑战：缺乏有兴趣、有专业管理能力的继承人以及高额遗产税率，推动一个曾经不被日本家族企业负责人考虑的选项，即将企业出售给私募股权基金在近年来逐渐成为热门选择，也助推了日本私募股权热潮。

随着交易量连连攀升，有市场人士已开始警示过热风险。

今年交易同比再增逾30%

根据咨询公司贝恩数据，日本私募股权市场的年度交易额已连续四年超过3万亿日元（200亿美元）。PitchBook的数据显示，今年迄今为止，日本的交易活动同比又增长30%以上，达到291.9亿美元。

背后的一大原因是难获继承人。根据世界经济论坛的一份报告，截至2025年，约有127万70岁或以上的日本中小企业主将没有继任者，约占所有日本企业的三分之一。

日本投资公司Nippon Sangyo Suishin Kiko首席执行官（CEO）Jun Tsusaka举例称，近期一位61岁的日本老企业加已委托出售他的企业。日本老一代企业家正处于“我还得努力工作，但我的孩子不想接管我的生意的境地。”这促使更多高龄日本企业家越来越愿意出售企业。

PitchBook的私募股权分析师瓦特斯（Kyle Walters）表示，企业继承是推动日本国内私募股权交易量的强大动力。“缺乏继承权和日本人口老龄化是背后的关键因素。”他称，“许多卖家将私募股权市场视为一种切实可行的可能性，因为几乎也没有其他更好的选择。”

纽伯格伯曼的东亚区负责人奥哈拉（Ryo Ohira）称，日本“就业冰河时代”加剧了这一趋势。“就业冰河时代”是指20世纪90年代初至21世纪初，日本经济泡沫破灭后，就业市场进入深度衰退，职业生涯中期人才库被掏空的时期。这使得除了主管继任愿望外，企业也缺乏经验丰富的专业人士，来接任企业，加深了日本企业近几年的继任和领导危机。奥哈拉补充称，甚至一些年轻的日本企业创始人在长期劳动力短缺和无法吸引专业管理人员的情况下选择将企业出售给私募股权基金。

除了继承难外，据税务基金会（Tax Foundation）称，日本征收的遗产税也是全球最高的，对大型遗产征收高达55%的遗产税。有时，高税收甚至会使企业继承人陷入困境。同时，日本税收法案还规定，遗产问题必须在留下遗产者死亡后10个月内解决，这往往迫使家族企业继承人迅速出售资产以筹集现金，私募股权成为其中一种越来越有吸引力的选择。

根据投资管理公司纽伯格伯曼（Neuberger Berman）的数据，日本当下90%以上的中小企业是家族企业，65%以上的私募股权并购、收购交易源于相关企业继承案件。

观念的转变也促使这一进程加快。礼德律师事务所（ReedSmith）专门从事并购业务的公司合伙人普鲁斯（Manoj Purush）表示，传统上，日本家族企业COE们并不将出售公司股权视为一种选择。但随着时间推移，他们的想法发生转变，想着“好吧，我们可以考虑出售，因为我们需要投资者，但这些投资者必须是日本本土机构”。再然后，他们意识到，实际上，我们可以开始考虑外国私募股权投资者。

他称，这种文化观念上的转变为全球私募股权投资者提供了收购、并购日本中小企业的合法性何可能性。此外，KKR、凯雷和贝恩等外国私募股权巨头的成功转型，也缓解了日本本土企业主对私募股权基金接手，会削弱其公司的担忧。例如，KKR在2013年收购了松下80%的股份，将其更名为PHC控股公司，但并未削弱企业运营，反而使得企业于2021年上市。

过热风险

贝恩合伙人韦贝腾（Jim Verbeeten）表示，日本政府的监管改革也促进了日本私募股权市场的繁荣。这股繁荣何热潮最早可以追溯到2015~2016年。日本政府当时已经引入了全面的改革：强制企业外部董事和东京证券交易所要求提高上市企业股本回报率。如此一来，日本企业在监管压力下努力释放资本并提高股本回报率，由此带来的企业剥离也在推动私募股权交易。业内资深人士表示，激进投资者还一直在推动表现不佳的董事会剥离企业资产或推动企业私有化。

宏观因素上，奥哈拉表示，日元长期疲软也使得日本资产相对便宜，尤其是对美元投资者来说。自今年年初以来，日元对美元汇率整体仍录得近4%的跌幅。为此，全球私募股权基金投资者也在增加对日本的投资，管理私募股权基金的普通合伙人也正在扩大和部署资金以满足这一趋势。瓦特斯称，日本的利率水平也仍然远低于其他主要发达市场，这使得该国的杠杆收购同样具有吸引力。

但随着资本的持续涌入，一些市场人士也开始警示，当心日本私募股权市场过热。韦贝腾称：“如果某个交易、某个市场真的很有吸引力，每个人都想参与其中，导致更多的钱追逐同一个市场，有些参与者就开始不得不支付更高的溢价了。”

他指的正是日本私募股权热潮。在2006~2007年的融资和部署周期中，许多私募股权公司急于参与日本企业投资，并因此支付了越来越高的价格，从而推高了估值。但随着2008年金融危机爆发，当年这些投资中的许多表现不佳。那些年达成的私募股权交易至今仍被相关投资者标记为“疲软年份”。

此外，尽管日本目前私募股权投资蓬勃发展，但私募股权投资目前仅占日本国内生产总值的0.4%左右，而美国为1.3%，欧洲为1.9%。韦贝腾说：“日本在市场热度何蓬勃发展角度来看，位列前茅。但从市场成熟度来看，日本仍然是一个成长中市场。”