管涛：年内宏观政策或需适时加力

最新经济季报数据显示，今年以来我国经济运行总体平稳，生产端和需求端各有亮点，但三季度以来消费投资双弱势头较为明显，内生增长动能不足问题仍然突出。展望四季度，在外需对经济增长拉动作用可能减弱的背景下，内需接棒外需的必要性增强。

为保障“十四五”规划圆满收官，为“十五五”规划平稳开局打好基础，宏观政策在持续发力的同时或需适时加力。

国内经济进一步迎难而上

前三季度，我国实际国内生产总值（GDP）累计同比增长5.2%，较上年同期高出0.4个百分点，较上半年同比升幅的优势进一步扩大了0.1个百分点，为实现全年5%左右的增长目标和“十四五”规划顺利收官奠定了坚实基础。在外部经贸遏压不断升级、内部新旧动能转换存在阵痛的情况下，这一成绩来之不易。具体来看，前三季度生产端和需求端各有亮点。

工业发展质效提升。前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上年同期和全年增速高出0.4个百分点。其中，9月份工业增加值同比增速结束此前两个月回落态势，增长6.5%，环比上升1.3个百分点。工业结构进一步优化，制造业高端化、智能化转型步伐加快。前三季度，高技术制造业增加值同比增长9.6%，规上数字产品制造业增加值增长9.7%，均远高于整体工业增加值增速。同期，机器人减速器、工业机器人、服务机器人等产品产量分别增长1.2倍、29.8%、16.3%。工业企业经营效益显著改善。1~8月，规上工业企业利润总额同比增长0.9%，扭转了此前三个月持续下滑态势，其中制造业利润总额同比增速由前值4.8%升至7.4%。

应对外部冲击有条不紊。相较美国总统特朗普第一个任期，本轮中美经贸摩擦烈度加强。但是，中国政府对于外部新一轮打压遏制有预判也有预案，更加积极有为的宏观政策靠前发力。前三季度，广义赤字率为8.7%，同比上升了1.7个百分点；宏观杠杆率上升9.1个百分点，同比高出2.7个百分点。同时，面对极限关税施压，有关部门及时采取反制措施有效维护对外经贸合法权益，出台了多项政策支持外贸稳定发展。得益于外贸政策支持、出口商品竞争力优势、市场主体多元化布局策略以及抢出口效应推动，今年以来我国外贸出口展现出较强韧性。世界贸易组织（WTO）数据显示，上半年我国出口在全球市场份额同比上升0.1个百分点至14.2%，创历史同期新高。海关总署数据显示，前三季度，我国在对美出口（美元口径）下降16.9%的情况下，整体出口增长6.1%，较去年同期增速高出1.7个百分点。其中，去年低基数效应叠加工作日增加，9月份出口增速升至8.3%，环比回升3.9个百分点。前三季度，货物和服务净出口拉动经济增长1.5个百分点，同比高出0.36个百分点。

促消费政策进一步显效。今年以来，“两新”等扩内需政策对支持国内经济平稳增长发挥了重要作用。前三季度，社会消费品零售总额同比增长4.5%，较上年同期加快1.2个百分点。其中，以旧换新类消费品零售额增长较快，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长25.3%、21.3%、20.5%、19.9%。而且，服务消费增长加快，同期服务零售额同比增长5.2%，高出商品零售额增速0.6个百分点。前三季度，最终消费支出拉动经济增长2.8个百分点，较去年同期高出0.36个百分点。有鉴于此，国际货币基金组织（IMF）日前在更新世界经济展望时，维持对中国今年经济增速4.8%的预测不变，较今年1月份提高了0.2个百分点，较4月份提高了0.8个百分点，而对美国经济增长的预测值较1月份下调了0.7个百分点。

物价走势边际改善。在供给强于需求格局下，当前国内物价仍低位运行。前三季度，我国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0.6%，工业生产者出厂价格指数（PPI）下降2.8%；GDP平减指数下降1.1%，连续10个季度同比下降。但扩内需和“反内卷”政策推动物价走势边际上出现积极变化：月度核心CPI连续七个月同比正增长，且增速连续五个月环比回升，9月份同比增长1%，为去年3月份以来新高；8、9月份PPI同比跌幅连续收窄，由7月份的3.6%降至2.9%、2.3%；三季度GDP平减指数同比跌幅较上季度收窄0.2个百分点。

警惕内需双引擎转弱势头

同时，也存在一些需要警惕的因素。

消费修复基础不牢。年初政府工作报告安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新、加力扩围。1月和4月分别下达两批共计1620亿元，政策显著靠前发力。6月份以来，随着国补资金支持力度减弱，以旧换新政策效果退坡，社零同比增速连续四个月回落，9月份增速降至3%，创去年12月以来新低。其中，以旧换新类消费品零售额增长明显放缓，如限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增速连续四个月回落，文化办公用品类商品零售额同比增速连续第五个月回落，9月份增速分别降至7.5%、10.0%。这反映了前期政策的透支效应，也缘于居民就业和收入预期偏弱，制约了居民消费意愿。9月份，城镇调查失业率为5.2%，环比回落0.1个百分点，却是近三年以来同期新高；不含在校生的16~24岁劳动力失业率为17.7%，环比回落1.2个百分点，但略高于去年同期0.1个百分点；25~29岁劳动力失业率持平于7.2%，较去年同期高出0.5个百分点。前三季度，由于居民人均消费支出实际同比增速持续低于人均可支配收入实际增速，以年度人均消费支出/年度人均可支配收入衡量的居民平均消费倾向继续走弱，三季度降至68.0%，同比回落0.4个百分点，创2023年四季度以来新低。从统计局调查数据来看，尽管今年以来消费者信心和预期指数均有所改善，8月份分别升至89.2%、90.1%，创去年4月份以来新高，但仍处低位。

投资下滑态势明显。4月份以来，固定资产投资累计同比增速持续下滑，9月份更是自2020年9月以来首次落入负增长区间，累计同比下跌0.5%。民间固定资产投资连续四个月负增长，且累计同比跌幅逐月扩大，9月份下跌3.1%，为2020年7月以来新高。前三季度，房地产开发投资累计同比下跌13.9%，较上月跌幅扩大1个百分点。同期，在设备更新政策支撑效果边际减弱，叠加“反内卷”政策影响和地方政府化债约束下，扣除房地产开发投资的固定资产投资累计同比增速连续七个月回落，其中制造业、基建（不含电力）投资增速自4月份以来双双回落，9月份同比增速分别降至4%、1.1%。前三季度，资本形成总额拉动经济增长0.9个百分点，较上年同期回落0.32个，成为“三驾马车”中的唯一拖累项。

楼市成交依然低迷。今年以来，房地产市场处于止跌回稳进程。受低基数以及一线城市新政影响，9月份商品房销售量价同比跌幅均有所收窄：成交面积同比下跌10.5%，较上月跌幅收窄0.1个百分点；销售价格同比下跌1.4%，较上月跌幅收窄2.4个百分点。9月份，房企实际到位资金同比下跌11.5%，较上月跌幅收窄0.4个百分点，显示销售回款有所改善，其中定金及预收款、个人按揭贷款分别同比下跌8.6%、11.5%，跌幅环比分别回落6.6和8个百分点。不过，“金九”成色仍显不足，9月份商品房销售面积为8531万平方米，创2009年以来同期新低。在房企“以销定产”策略下，当月房屋新开工面积5598万平方米，创下2006年以来同期新低。前三季度，全国人均可支配收入中的财产性净收入累计同比增长1.7%，虽同比高出0.5个百分点，但较2020~2024年同期五年复合平均增速依然低了4.1个百分点。

宏观政策适时加力扩内需

尽管IMF将今年世界经济增速预测值上调0.2个百分点至3.2%，但强调判断关税飙升引发的冲击对全球增长没有影响仍为时过早，并认为下行风险继续占据主导地位。近日WTO也更新了全球贸易展望，将今年全球货物贸易量增长预测值由8月份的0.9%上调至2.4%，提示受世界经济复苏乏力和美国关税政策等影响，预计2026年全球贸易量仅增长0.5%，远低于8月份的预测值1.8%。

中国物流与采购联合会发布数据显示，9月份全球制造业采购经理人指数（PMI）为49.7%，已连续七个月处于收缩区间。在外需走弱背景下，出口前置透支效应叠加去年基数较高的客观因素影响，预计四季度我国外需对经济增长的拉动作用或趋于减弱。事实上，今年三季度，外需对我国经济增长的拉动作用虽然环比持平，但同比回落了0.85个百分点。

受节假日、促销活动等因素推动，四季度是我国传统消费旺季。近期，相关部门出台了对个人消费贷款和服务业经营主体贷款双贴息政策，中央向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。同时，5000亿元政策性金融工具落地，中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，并将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。相关举措有助于激发消费和投资潜力。

刚刚闭幕的二十届四中全会在审议通过“‘十五五’规划建议”的同时，分析了当前形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标，要求着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头，并提出宏观政策要持续发力、适时加力。从相关表述看，年内重点仍是落实落细已有的财政货币政策，充分释放政策效应。

在四中全会重申以经济建设为中心，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长的背景下，鉴于未来一个时期我国经济总供需失衡的矛盾依然较为突出，预计年底中央经济工作会议将延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的提法。同时，需求侧及时加力，引导市场预期。近期多家银行下调存款利率，有助于缓解净息差对货币政策的掣肘。2021年底中央经济工作会议重提以经济建设为中心，同年12月降准和下调1年期贷款市场报价利率（LPR），次年1月又下调1年期和5年期LPR；2022年底中央经济工作会议首次提出推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，同年12月降准。

然而，最近国内物价走势改善主要缘于供给侧“反内卷”，结构性政策才是治理低物价的胜负手。中长期看，经济增长需要进一步激发内生动力，避免对宏观政策形成过度依赖。四中全会在擘画的“十五五”经济社会发展路线图中，将建设强大国内市场，加快构建新发展格局放在了重要位置，强调坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。同时，三中全会提出要在2029年中华人民共和国成立八十周年时完成全面深化改革的主要任务，这与“十五五”规划的时间线高度重合，以改革创新为根本动力的结构调整更加值得期待。

（作者系中银证券全球首席经济学家）