解码中国股市长牛逻辑

（作者薛洪言为星图金融研究院副院长）

在全球经济复苏步伐不一、地缘政治冲突持续的复杂形势下，中国资本市场依然走出一轮令人瞩目的上涨行情。自9月份以来，市场转入窄幅震荡格局，部分投资者对“牛市是否已经终结”的疑虑逐渐浮现。在此关键节点，我们有必要超越短期波动，再次深入梳理本轮牛市的根本驱动逻辑，从而对其可持续性做出更为审慎而清晰的判断。

从深层次逻辑来看，本轮行情并非偶然的市场波动，也非简单的周期性重复，而是植根于财富结构迁移、产业结构优化以及全球金融格局重塑等深刻转型之中。从十年一遇的制度升级，到居民资产配置方向的历史性转变，再到科技创新驱动的产业突破，叠加全球资金流向变化带来的人民币资产战略性重估，多种积极因素相互交织、共同作用，正在系统性重塑中国资本市场的底层运行逻辑，也为本轮牛市注入了更为持久的动力。

一、制度与生态协同进化：构筑资本市场高质量发展的坚实根基

中国资本市场的演进，始终以制度建设为核心驱动力，呈现出以十年为周期的战略性升级脉络。2005年的股权分置改革，成功破解了制约市场发展的基础性制度障碍，使各类股东利益趋于一致，为市场化定价机制扫清了道路。2014年“国九条”的出台，首次明确了资本市场在资源配置中的核心作用，将其建设提升至国家战略高度。而2024年新版“国九条”的颁布，则标志着资本市场正式承担起“新质生产力融资主渠道”的历史使命，其中提出的“建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”，不仅是对市场功能的重新定义，更是对经济转型需求的直接回应。

“十五五”规划建议进一步强化了这一战略定位，明确提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。这一部署要求市场制度更好地适配新质生产力发展需求，为新能源、人工智能、生物医药等创新领域提供更灵活的融资环境。值得关注的是，2024年战略新兴产业IPO募资占比已达62%，较2014年提升41个百分点，清晰彰显了制度改革对产业升级的精准支撑。

在顶层设计持续优化的同时，市场生态的全面改善为牛市行情奠定了微观基础。这一生态优化体现在市场各个参与主体的行为规范、资金结构的改善以及市场运行机制的完善等多个维度。

在投资端，公募基金行业正在经历一场深刻的价值观重塑。2025年5月推出的《推动公募基金高质量发展行动方案》，有力推动行业从“规模导向”向“回报导向”转变。该方案通过建立以投资者收益为核心的考核体系、实施全链条降费等措施，预计每年为投资者节省超500亿元成本。同时，信息披露模板的修订突出了中长期业绩、投资者盈利比例等关键指标，使“买者自负、卖者尽责”的理念真正落地，有望显著改善投资者的持有体验。

在融资端，注册制改革的深化推动了上市标准的多元化，科创板、创业板针对不同类型企业的特点，设置了更加包容的上市条件。与此同时，退市制度的严格执行确保了市场“优胜劣汰”机制的畅通，2024年A股退市公司数量创下历史新高，助力实现市场生态的良性循环。

在中长期资金引入方面，个人养老金制度的全面推行具有里程碑意义。自试点推向全国以来，证监会持续优化个人养老金产品供给，将多只权益类指数基金纳入投资范围，为市场引入稳定的长期资金。保险资金、社保基金等机构投资者的权益配置意愿也稳步提升，这些具备“耐心资本”特质的资金，以其长期投资、价值投资的特性，有效改善了市场的资金期限结构。

交易机制创新同样是市场生态优化的重要环节。做市商制度的推广、衍生品工具的丰富、交易成本的降低等系列措施，共同提升了市场的流动性和定价效率。这种系统性的制度与生态协同进化，不仅为当前牛市行情提供了坚实基础，更在构建一个具有持续生命力的健康市场生态。

二、居民资产再配置：为市场中长期上行提供持久资金动能

在制度变革稳步推进的同时，一场深刻而持久的居民资产配置变革正在悄然发生，并重塑着中国资本市场的资金供需格局。

长期以来在居民资产结构中占据主导地位的房地产，其投资属性正在经历趋势性弱化。这一历史性转变源于多重因素的共同作用：“房住不炒”政策定位的持续深化，使得房地产逐步回归居住属性；近年来重点城市房价部分区域出现价格大幅调整，打破了长期以来“只涨不跌”的市场预期；房地产税试点扩围的预期叠加人口结构的变化，进一步改变了投资者对房地产投资回报的预期。在此背景下，居民资产配置理念正在从“追求增值”向“保值与收益并重”转变。

与此同时，低利率环境强化了资产重新配置的紧迫性。十年期国债收益率已降至1.8%附近的历史低位，银行理财收益率普遍跌破3%，传统固定收益产品的吸引力显著下降。在房地产投资属性弱化与低利率环境的双重驱动下，居民资金开始大规模、持续性地向权益市场转移。

从资金流向观察，这一迁移过程呈现出清晰的“阶梯式”特征：首先是房地产市场存量资金通过资产变现逐步释放，多数沉淀为金融资产；其次是银行理财资金随着预期收益率持续下行而持续流出，部分转向“固收+”及偏股混合基金；最后，随着投资者风险偏好提升，资金进一步流向权益类资产。数据显示，2024年A股净流入资金2.57万亿元，占自由流通市值4.5%，创近年新高，其中，股票型ETF份额增加9640.64亿元。截至2025年9月，公募基金规模已达36.7万亿元，较2018年增长3倍，其中ETF与混合型基金成为资金流入的主要方向。

这场深刻的资产再配置，不仅为市场带来持续增量资金，更标志着权益市场正逐步成为居民财富管理的“新主场”，为资本市场中枢上移提供了持久而稳定的资金支持。考虑到中国居民资产中金融资产配置比例相较发达国家仍有较大提升空间，这一迁移趋势预计将在未来相当长时期内持续，成为支撑牛市的重要内生动力。

三、科技创新与产业突破：夯实资产价值增长的微观基础

资本市场的发展离不开实体经济的有力支撑。本轮牛市的一个根本性变化在于，中国经济的驱动力正在经历从要素投入向创新引领的历史性转变，一系列高科技产业的突破性发展为资本市场提供了丰富的优质投资标的和坚实的价值基础。

中国经济转型升级成效显著，已形成多元创新驱动的发展格局。在新能源汽车领域，中国品牌不仅在国内市场占据主导地位，更凭借产品力和成本优势加速开拓海外市场；在创新药领域，本土企业研发成果频出，逐步从仿制向原创转变；在人工智能、半导体、机器人等前沿科技领域，一批具有全球竞争力的企业正在崛起，彻底摆脱了单一依赖劳动力成本的传统模式。

这些产业的快速发展，不仅塑造了新的经济增长点，也推动了中国出口结构的优化升级。即使在贸易环境波动的情况下，中国外贸数据持续展现出超预期的稳固性，2025年1-9月累计出口同比增长6.1%，其中高技术产品出口占比稳步提升，显示了中国制造正在向全球价值链上游攀升。

资本市场作为服务实体经济的重要平台，通过制度改革精准对接了这些创新企业的融资需求。科创板和创业板的设立与改革，为众多处于不同发展阶段的科技企业提供了定制化的上市路径。2024年战略新兴产业通过IPO募资占比达到62%，资本市场服务科技创新的针对性和有效性显著提升。

这种科技创新与资本市场的良性循环，使得股市上涨具备了扎实的微观基础。投资者不再仅仅依赖于政策刺激或流动性推动的估值提升，而是能够分享到一批优质上市公司在产业升级过程中创造的真实价值增长。这种由基本面驱动的牛市特征，相较于以往的资金驱动型行情，其基础更加牢固，持续性也更具想象空间。

四、全球资金重构与人民币资产重估：开启价值发现的新维度

在全球经济与金融格局深刻变革的背景下，“去美元化”趋势正驱动全球资金流向非美市场，中国资产也由此迎来战略性重估机遇，为本轮牛市注入了强劲的外部动力。

现阶段，全球资本配置偏好正经历系统性转变。随着美元资产吸引力相对减弱，资金加速流向非美市场寻求多元化配置。在这一背景下，人民币资产配置意愿显著提升。

这一趋势与高盛、花旗等主要国际投行的最新判断相互印证。今年以来，高盛重申“超配”中国股票，认为A股尚未过热，并观察到国际投资者对华态度出现“冰层融化”的迹象，其构建的“民企十杰”组合也反映出对中国民营经济复苏的信心；花旗则明确将中国股票评级上调至“增持”，同时下调美股评级，看好中国科技行业的实力与估值优势；摩根士丹利同样将中国内地与香港市场视为今年亚洲股市上涨的主要驱动力。

这些机构的共识在于：尽管地缘政治风险犹存，但中国资产显著的估值吸引力、持续深化的政策开放进程、以及以人工智能为代表的技术创新突破，共同构成了吸引全球资本的长期核心动力。

展望未来，在“逆全球化”背景下，中国资产兼具新兴市场成长性与发达市场稳定性，叠加人民币国际化及ESG投资本地化进程，有望在全球资本配置中持续提升权重。随着人民币跨境支付系统的拓展和大宗商品的人民币计价推进，货币主权与资产定价权正在形成协同进化，为人民币资产价值重估提供持续而深远的动力。

多重动力共振，构筑牛市坚实根基

值得注意的是，上述四大支撑力量并非孤立运行，而是形成了有机统一的整体。制度变革为居民财富迁移创造了良好的政策环境和市场信心；居民财富迁移为市场带来了持续的资金活水；科技创新与产业突破夯实了上市公司价值基础；而全球资金重构与人民币资产重估则提供了外部助力。这些因素相互强化、彼此促进，共同构建了一个具有韧性和持续性的市场生态系统。

此外，上述因素都具有显著的长期性特征：制度改革以十年为周期持续推进，财富迁移基于人口结构和经济发展阶段的深层变化，产业结构升级具有不可逆性，去美元化和全球资金再配置则是渐进但确定的进程。这些特征使得本轮牛市与以往的政策驱动或资金驱动行情有着本质区别，其基础更加牢固，持续性也更具想象空间。

在这个意义上，本轮牛市并不仅是一次周期性的回升，更是中国资本市场走向成熟与深化的重要转折。它折射出的，是中国经济转型升级的宏大叙事，也是亿万居民财富配置结构变迁的时代缩影。正因如此，投资者应对本轮牛市保持更为坚定的信心与更长远的耐心。当然，也需清醒认识到，即使在长期向上的趋势中，市场也难以避免短期波动。唯有保持理性、聚焦长期价值，并善用专业机构的力量参与权益市场，才能更好地把握中国经济转型与资本市场发展所带来的时代机遇与红利。

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