管涛：美联储降息趋缓，或开启“走走停停”模式

12月10日（均指当地时间，下同），美联储如期宣布连续三次降息，并启动技术性扩表，美联储内部关于降息的分歧程度也创下多年来新高，预示明年美联储进一步降息的门槛提高，降息步伐趋于放缓。至今美联储新主席人选尚未尘埃落定。美联储新主席上任后，或面临更加难以协调的委员会，内部分歧大概率延续，加剧金融市场波动。

美联储进一步降息门槛提高

受就业下行风险加剧影响，继去年9月、11月和12月连续三次降息、此后连续五次暂停降息之后，美联储在今年9月、10月和12月各降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间降至3.50%~3.75%。12月会议声明对失业率的表述从10月会议声明的“失业率小幅上升但到8月仍维持在低位”改为“失业率截至9月有所上升”，删除了“仍维持在低位”的表述。相较于10月份，12月会议声明的另一大变化是，关于未来联邦基金利率目标范围的调整，增加了“幅度”和“时机”的表述，与去年12月会议声明变化如出一辙，完整表述均由上次会议的“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整时”改为“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的幅度和时机时”，表明明年美联储进一步降息的门槛提高，降息步伐趋缓。

这同样体现在近期美联储利率决议的反对票数量变化上。今年7月份以来，美联储四次议息会议上均出现反对票，其中7月份利率决议遭到2人反对，美联储理事鲍曼和沃勒均支持降息25个基点；9月份利率决议，美国总统特朗普新任命的理事米兰成唯一反对者，主张降息50个基点而非25个基点；10月份和12月份利率决议反对人数先后增至2人、3人。12月份利率决议的反对票数量创下2019年10月以来新高，其中米兰继续主张降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比则支持暂停降息。在正式反对票之外，美联储发布的最新点阵图显示还有4张软性反对票，支持12月暂停降息，即共有7人反对本次降息决议，分歧程度据称为37年来最大。

美联储内部分歧加剧背后是双重目标平衡难度加大。对此，美联储主席鲍威尔在12月议息会议结束后的新闻发布会上解释称，12人中有9人支持利率决议，支持面相当广，在通胀偏高且劳动力市场疲软的情况下，出现意见分歧在预期之中。鲍威尔表示，9月份以来连续三次降息后，联邦基金利率现在处于中性利率的广泛合理估计范围内，美联储处于有利位置，可以等待并观察经济如何演变。鲍威尔同时强调，目前任何人的基本预期情形都不包括加息。点阵图显示，决策层对明年利率的预测中位数与9月保持一致，预计有一次25个基点的降息，但分歧仍然显著，有1人支持明年降息6次。芝商所（CME）美联储观察工具最新数据显示，目前市场预期美联储明年有两次降息，在3月和7月各降息25个基点的概率分别为47%和35%，即预计鲍威尔明年5月卸任前仍有一次降息。

美联储新主席之争扑朔迷离

鲍威尔在2017年被特朗普提名出任美联储主席，2022年经拜登提名后获得连任。迄今为止，特朗普仍然对鲍威尔的任命表示不满，多次威胁解除鲍威尔美联储主席的职务。随着鲍威尔任期结束日期临近，明年谁来接替鲍威尔以及新主席的政策倾向成为市场关注焦点。现阶段正处于美联储新主席筛选的关键时期。美国财长贝森特表示，特朗普很可能在明年1月初宣布美联储下任主席人选。

目前美联储主席候选人名单包括白宫国家经济委员会主任哈塞特、美联储前理事沃什以及现任美联储理事沃勒等人。12月2日，特朗普暗示哈塞特是“潜在的美联储主席”。12月12日，在与沃什进行面谈之后，特朗普又表示沃什已跻身其心目中美联储下一任主席候选名单的榜首，同时强调其他候选人仍在竞争之列。这一表态引发市场对美联储新掌门人预期的剧烈波动。在Polymarket和Kalshi等平台上，沃什当选概率显著攀升，从不足10%最高升至50%附近，而此前被视为美联储主席“头号候选人”的哈塞特当选概率则应声回落，从最高处80%上方一度跌至40%附近。

沃什曾于2006年至2011年担任美联储理事，以“通胀鹰派”著称。不过，今年以来沃什转为主张降息，11月其在《华尔街日报》撰文提出“降息+缩表”的组合拳以向特朗普靠拢。不同于沃什以专业性见长、具有丰富的货币政策管理经验，哈塞特的优势在于对特朗普的忠诚度更高，其在特朗普两届任期内都是经济团队成员，在特朗普第一届任期就被任命为白宫经济顾问委员会主席，在第二届任期出任白宫国家经济委员会主任。受特朗普影响，哈塞特多次发表鸽派言论支持降息。12月9日，哈塞特在《华尔街日报》CEO理事会峰会上明确表示，美联储仍有“充足的空间”进一步降息，并暗示降息幅度可能“超过25个基点”。他强调，如果经济数据支持，他会推动激进的宽松政策。这符合特朗普“迅速降低借贷成本”的期望。然而，由于哈塞特与特朗普的关系过于密切，市场担忧其“过于鸽派”和缺乏独立性可能引发长端利率上行压力，据称这是近期哈塞特胜算下降的核心原因。12月CNBC美联储调查结果也反映出市场对于哈塞特出任美联储主席的不安：84%的受访者认为特朗普会任命哈塞特担任美联储主席，但只有11%的受访者认为这是特朗普应该做出的选择。

不过，近期贝森特驳斥了哈塞特若担任美联储主席将缺乏自主权的说法，称“认为人们没有自主权，不能自己做决定的想法是错误的”。与此同时，哈塞特也多次公开表态支持美联储独立性，试图在政策倾向与美联储独立性之间寻求平衡。12月8日，哈塞特在接受采访时表示，美联储主席的职责是密切跟踪经济数据，相应地调整政策，并向公众清楚地解释决策背后的原因。12月15日，哈塞特在“面向全民”节目中表示，即使被特朗普提名为美联储主席，他也不会按总统意愿决定利率政策，美联储的共识决策机制必须保持独立。12月16日，哈塞特在采访中重申，美联储独立性至关重要，联邦公开市场委员会其他成员的声音也同样重要，因此推动利率变动的方式必须是基于事实和数据的共识。12月17日以来，哈塞特当选概率回升，重新夺回领先地位，或反映了上述言论的影响。截至12月18日，Polymarket平台数据显示，哈塞特、沃什当选概率分别为53%、28%，沃勒当选概率则仅为12%；Kalshi平台数据显示，哈塞特、沃什和沃勒当选概率分别为51%、32%和12%。

美联储内部分歧大概率延续

近期市场对于美联储新主席人选预期出现反复波动，体现了特朗普在确定最终人选上的谨慎态度，也反映出美联储新主席将面临的两难境地：设法满足特朗普对低利率的期待，同时维护美联储独立性。

12月8日，特朗普在接受采访时表示，他将“能否支持快速降息”作为挑选下一任主席的“试金石”。12月12日，特朗普在接受采访时进一步表示，希望联邦基金利率一年后被降至1%甚至更低，以帮助美国财政部降低美国国债的高额融资成本。特朗普同时指出，下一任美联储主席应该在制定利率政策时征求他的意见，不必完全按照他的意见行事，但他的意见应该被听取。12月17日，特朗普在对全国发表电视讲话时表示，下一任美联储主席提名人选即将揭晓，且这名候选人会支持“大幅”降低利率。这些表态意味着，无论最终谁来接替鲍威尔出任美联储主席，都可能被期待倾向于支持降息。

然而，特朗普对低利率的期望仍然受到美联储的决策机制制约，因为美联储主席在联邦公开市场委员会中仅有一票，无法单方面推行大幅降息政策。鲍威尔出任美联储主席已有近八年时间。即便在这位已经建立信誉与威望的主席任内，美联储内部在利率路径上的分歧也已日趋明显。面对就业下行风险和通胀上行风险并存的两难困境，尚待建立信誉的美联储新主席上任之后，将要面对的可能是一个更加难以协调的委员会，在推动降息共识上或面临更大的挑战。12月11日，美联储理事会宣布重新任命地区联储主席，除亚特兰大联储主席博斯蒂克将于明年2月底退休卸任但继任者尚未确定外，其他11位地区联储主席均获连任，消除了特朗普阻挠这些官员留任的担忧，鹰派阵营力量得以保持。

此前德银提出三个质疑明年美联储激进降息的理由：一是新任主席为了向市场证明自己致力于维持价格稳定，并促使委员会达成共识，需要放弃最为激进的降息主张。二是明年轮值票委中，克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利构成鹰派阵营，而且如果鲍威尔出于维护美联储独立性考虑，选择以理事身份留任，将成为制约政治化宽松的关键力量。三是认为美国经济基本面可能也不支持降息，预计劳动力市场下行风险有限，而通胀率将维持在略高于目标的水平。

上述关于美国经济基本面的判断，在美联储最新发布的经济预测摘要中得到支持。美联储预计明年经济增速将由今年的1.7%升至2.3%，较9月份预测值提升了0.5个百分点；预计明年失业率将由今年的4.5%小幅回落至4.4%，与9月份预测值保持一致；预计明年PCE和核心PCE同比增速将分别由今年的2.9%、3.0%回落至2.4%、2.5%，但仍然高于2%的通胀目标。而且，12月17日，由里士满联储、亚特兰大联储与杜克大学福库商学院联合开展的最新调查结果显示，548位受访首席财务官平均预计明年物价将上涨4.2%，半数受访公司预计价格涨幅将在3.5%或以上，远高于美联储官员的通胀预测中位数；受访者预计明年单位成本的涨幅将略高于价格涨幅，即企业提价4.2%仍仅是勉强覆盖成本上升。基于此，博斯蒂克日前针对美国通胀黏性发出警告称，当前经济中存在的多重“顺风因素”可能继续对通胀形成上行压力，并表示几乎没有迹象显示通胀压力会在2026年中后期之前明显消退，预计即便到2026年底，通胀率仍将高于2.5%。

此外，需要指出的是，美国最新发布的11月CPI数据大幅低于市场预期，似乎为美联储进一步降息提供了空间，但数据准确性存疑，因此对美联储利率决议影响有限。鲍威尔在12月议息会议结束后的新闻发布会上就提到，鉴于10月及11月上半月未能完整采集数据，政策制定者在1月份会议之前，将不得不带着些许怀疑的眼光解读未来一段时间的数据。

短期来看，在明年1月初特朗普宣布美联储新主席提名之前，市场对于美联储政策或继续保持观望态势，但在特朗普宣布新主席提名后至5月份鲍威尔正式卸任前的这段时期，“影子联储主席”言论或可能引发市场对利率调整路径预期的修正，加剧金融市场波动。

（作者系中银证券全球首席经济学家）